流动性｜扰动因素增加，资金后续怎么看？

时间： 2025-07-14 00:12     

未来一周资金扰动增加，具体包括或有的买断式逆回购到期、政府债净缴款增加、税期走款、1000亿元MLF到期，同业存单到期量增加等等，在央行流动性“不满不溢”态度下或有买断式逆回购操作落地，对应中性情景下，以DR001为代表的隔夜资金中枢或延续在1.30%-1.35%附近保持平稳。

存单部分，由于权益走强和债市调整，下行行情颠簸，但资金稳定性对应上行空间有限，策略上建议“逢调增配”，静待扰动后的下行机会。

一、扰动因素增加，资金后续怎么看？

周度资金视角里，伴随资金边际收敛，市场对资金有三大疑问：

一是央行持续净回笼，资金价格上行，央行态度变化了吗？未变，仍是“不满不溢”，资金价格“随行就市”。

二是如何理解多个资金价格指标背离？银行短期资金现实和预期收敛，中长期资金相对中性偏乐观。

（1）Shibor 3M和存单发行利率之间的背离核心为存单需求疲软所致；（2）Shibor 3M和DR001之间的背离来自于央行回笼导致银行体系内短期资金供给减弱，带动DR001偏向于上移；（3）Shibor 3M和IRS_REPO_1Y之间的背离来自于IRS_REPO_1Y更多反映了机构投资者在央行持续净回笼背景下，对后续资金缺口的相对悲观预期。

三是如何看待7月买断式逆回购？预计未来一周落地，操作比数量更重要，中性情况下，DR001资金中枢回归稳定。

（1）Shibor 3M持续下行，大行买债整体强势，两大指标反映大行中长期负债相对充分，“不满不溢”态度下相关操作时点延后至中长期资金缺口加大的时间区间；（2）未来一周或有买断式逆回购到期、1000亿元MLF到期以及税期、政府债缴款增加影响，中长期流动性缺口增加背景下买断式逆回购操作大概率落地；（3）考虑到月内可以开展多次买断式逆回购操作，因此7月买断式逆回购操作落地所释放的“呵护态度”比数量更重要，中性情景下，隔夜资金中枢后续在1.30-1.35%附近稳定，乐观情况下，若买断式数量相对超预期，隔夜资金中枢或进一步回落。

 存单方面，国有存单净融资转负，对应供给不是推动存单收益率上行原因，股债跷跷板、地产政策担忧、地方债供给预期等因素，导致债市情绪偏弱、存单需求不佳，因此二级市场利率上行、一级市场有局部提价发行。

向后展望，在1.30%资金附近的背景下，当前1.60%以上1年期存单显然配置价值仍在，但考虑到权益行情对债市和货基、农商买入量的影响，可能下行节奏相对比较“颠簸”。整体来看，资金稳定性对应存单上行风险有限，我们更看好“逢调增配”策略，静待扰动因素结束后的下行机会，点位上，维持前期观点不变，1年期AAA存单收益率下限或在1.50%附近。

二、下周（07.07-07.11，下同）资金和存单需要关注：

一是逆回购到期量环比下降，其中全周逆回购到期4257亿元；

二是周二为缴税截止日，且有1000亿元MLF到期，周三周四税期走款，关注周一是否有央行买断式逆回购公告；

三是政府债净缴款3884.8亿元，环比走强；

四是统计期有8028.1亿元存单到期，存单到期量环比抬升。

三、央行——关注未来一周是否有买断式逆回购操作

四、政府债——下周政府债净缴款上升至3985亿元

总量上，下周政府债净融资1912亿元，累计净融资84044亿元，净融资进度为60.6%，净缴款3985亿元；时间上，周一（7/14）有400亿元20年期及830亿元30年期国债发行，10年期及以上地方债发行占比约85.12%。

五、 票据——走势分化，跨半年票据利率下行

六、汇率——统计期贬值，人民币即期汇率录得7.17

七、资金——银行体系融出回落，非银降低杠杆

资金数量部分，央行持续回笼，银行体系净融出资金规模回落，其中财政支持带动国有行融出周均值中枢相对偏高，但其余银行净融出均下降，资金价格抬升叠加债市调整，货基理财子净融出增加，其余非银（除券商和产品户）多减少资金净融入。

杠杆率部分，全市场杠杆率下降，其中，商业银行、券商杠杆率上升，广义基金、保险杠杆率下降。

资金价格部分，资金绝对价格抬升，R系列上升幅度＞DR系列上升幅度＞Shibor系列上升幅度＞GC系列下降幅度，说明货基资金仍然充足，银行短期资金边际收敛，全周资金面逐日收敛。

八、存单——国有行净融资为负，二级存单收益率上行 

一级市场中，本周存单净融资规模为-833.90亿元，其中国有行存单净融资持续为负，存单发行久期下降。

二级市场中，本周存单活跃度下移，农商、货基、基金减持诉求增强带动收益率上行。

风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期

01

扰动因素增加，资金后续怎么看？

过去一周，央行先回笼后投放，国有行融出延续回落，资金体感逐日收敛，DR001加权价格从1.31%略上抬至1.34%，R001回到1.40%附近，Shibor 3M下行速度先加速后减缓，以IRS_REPO_1Y为代表的资金预期先收敛后宽松。

周一伴随着上周资金延续宽松，数量上，央行7天逆回购净回笼2250亿元，国有行净融出开始回落，下降至5.25万亿元，价格上，匿名资金量价在2000+亿元/1.30%，DR001加权收在1.31%，R001加权收在1.37%，R001-DR001机构分层延续5BP，DR007-DR001期限分层16BP，Shibor 3M加速下行，IRS_REPO_1Y延续上行，资金体感均衡偏松，边际收敛；

周二资金体感宽松央行延续回笼，数量上，央行7天逆回购净回笼620亿元，净回笼背景下国有行净融出继续回落，下降至5.13万亿元，价格上，匿名资金量价在2000+亿元/1.30%，DR001加权收在1.31%，R001加权收在1.32%，R001-DR001机构分层走高至6BP，DR007-DR001期限分层15BP，Shibor 3M加速下行，IRS_REPO_1Y延续上行，资金体感均衡偏松，边际收敛；

周三惯性净回笼但匿名资金数量衰减加快，数量上，央行7天逆回购净回笼230亿元，净回笼背景下国有行净融出回落至5.01万亿元，价格上，匿名资金资金量价早盘在2000+亿元/1.30%，净回笼之后下降至1000+亿元/1.30%，午后数量多数时刻稳定500+亿元附近，DR001加权收在1.32%，R001加权收在1.38%，R001-DR001机构分层延续6BP，DR007-DR001期限分层16BP，Shibor 3M加速下行，IRS_REPO_1Y延续上行，资金体感均衡，边际收敛；

周四资金面收敛后转为净投放，数量上，央行7天逆回购净投放328亿元，但国有行净融出延续下降，净融出回落至4.96万亿元，价格上，匿名资金资金数量较前衰减的更快，早盘匿名量价在1000+亿元/1.30%，逆回购净投放后也基本上在1000亿元之下，DR001加权收在1.32%，R001加权收在1.39%，R001-DR001机构分层延续6BP，DR007-DR001期限分层17BP，Shibor 3M下行速度放缓，IRS_REPO_1Y延续上行，资金体感均衡，相较于前一日继续边际收敛；

周五资金体感收敛，央行延续净投放，数量上，早盘资金偏紧，央行7天逆回购净投放数量加量，为507亿元，但国有行净融出加速回落，净融出回落至为4.65万亿，价格上，匿名资金资金量价继续释放边际收敛信号，早盘匿名提价，在800+亿元/1.32%，午盘后阶段性提价至1.40%，DR001加权收在1.34%，R001加权收在1.40%，R001-DR001机构分层延续6BP，DR007-DR001期限分层13BP，Shibor 3M下行速度继续放缓，IRS_REPO_1Y转为下行，资金体感均衡，相较于前一日继续边际收敛；

周度资金视角里，伴随资金边际收敛，市场对资金有三大疑问，我们回应如下：

一是央行持续净回笼，资金价格上行，央行态度变化了吗？

未变，仍是“不满不溢”，资金价格“随行就市”。

（1）周三资金体感从宽松转为均衡后，央行从逆回购净回笼转为净投放，对应整体仍是“不满不溢”态度；

（2）流动性均衡态度背景下，资金价格或偏向于“随行就市”，波动性较前期增加，对应7月初资金价格由于财政支出阶段性回落至低位（例如DR001加权价格下行至1.30%），体感宽松，后续伴随着央行净回笼小幅上移有一定合理性；

二是如何理解多个资金价格指标背离？

银行短期资金现实和预期收敛，中长期资金相对中性偏乐观。

（1）Shibor 3M和存单发行利率之间的背离核心为存单需求疲软所致，过去一周大行债券净买入增长、Shibor 3M接连下行和存单净融资为负等指标均代表大行负债端压力有限，而股债跷跷板、地产政策担忧、地方债供给预期等因素，导致债市情绪偏弱、存单需求不佳，因此二级市场利率上行、一级市场有局部提价发行；

（2）Shibor 3M和DR001之间的背离来自于银行体系流动性结构的不一，伴随着央行回笼，银行体系内短期资金供给减弱，带动DR001偏向于上移；

（3）Shibor 3M和IRS_REPO_1Y之间的背离来自于IRS_REPO_1Y更多反映了机构投资者在央行持续净回笼背景下，对后续资金缺口的相对悲观预期，7月10日或有的买断式逆回购询价带动周五资金预期指标好转。

三是如何看待7月买断式逆回购？

预计未来一周落地，操作比数量更重要，中性情况下，DR001资金中枢回归稳定。

（1）不同于6月第一周和第二周最后一个交易日尾盘均公布了买断式逆回购操作信息，7月第一周和第二周相关信息缺席，考虑到shibor 3M持续下行，大行买债整体强势，两大指标反映大行中长期负债相对充分，“不满不溢”态度下相关操作时点延后至中长期资金缺口加大的时间区间；

（2）考虑到未来一周或有买断式逆回购到期、1000亿元MLF到期以及税期、政府债缴款增加影响，中长期流动性缺口增加背景下买断式逆回购操作大概率落地；

（3）考虑到月内可以开展多次买断式逆回购操作，因此7月买断式逆回购操作落地所释放的“呵护态度”比数量更重要，中性情景下，隔夜资金中枢后续在1.30-1.35%附近稳定，乐观情况下，若买断式数量相对超预期，隔夜资金中枢或进一步回落。

往后看，未来一周资金扰动增加，具体包括或有的买断式逆回购到期、政府债净缴款增加、税期走款、1000亿元MLF到期，同业存单到期量增加等等，在央行流动性“不满不溢”态度下或有买断式逆回购操作落地，对应中性情景下，以DR001为代表的隔夜资金中枢或延续在1.30%-1.35%附近保持平稳，若买断式逆回购规模超预期，甚至有进一步回落的可能。

存单方面，国有存单净融资转负对应显然供给不是推动存单收益率上行原因，权益走强和债市调整、以及前期冲量基金规模回流带动货基、农商、基金减持诉求增强，推动存单收益率上行。

一级市场，伴随着央行净回笼和资金情绪谨慎，低于1.60%的一年期国股存单早期募集情绪一般，国有行存单净融资转负，周四周五伴随着二级存单收益率上行带动存单提价，1.62%以上的1年期国股行存单募集情况逐步转好；

二级市场，资金预期悲观，交易活跃度明显下滑，需求疲软，其中货基、农商、基金减持较多，具体来看，货基或是因为资金预期悲观和权益行情走强导致负债端不稳，整体减持，农商更多是在“股债跷跷板、地产政策担忧、地方债供给预期等因素”导致债市调整过程中，仓位中减持存单转向长久期政金债和国债所致，基金前期冲量部分面临赎回，减持存单换取一定流动性。

向后展望，在1.30%资金附近的背景下，当前1.60%以上1年期存单显然配置价值仍在，但考虑到权益行情对债市和货基、农商买入量的影响，可能下行节奏相对比较“颠簸”。整体来看，资金稳定性对应存单上行风险有限，我们更看好“逢调增配”策略，静待扰动因素结束后的下行机会，点位上，维持前期观点不变，1年期AAA存单收益率下限或在1.50%附近。

02

周度资金存单跟踪和关键点提示

本周（07.07-07.11，下同）资金和存单跟踪要点如下：

下周（07.07-07.11，下同）资金和存单需要关注：

一是逆回购到期量环比下降，其中全周逆回购到期4257亿元；

二是周二为缴税截止日，且有1000亿元MLF到期，周三周四税期走款，关注周一是否有央行买断式逆回购公告；

三是政府债净缴款3884.8亿元，环比走强；

四是统计期有8028.1亿元存单到期，存单到期量环比抬升。

03

央行：关注未来一周是否有买断式逆回购操作

本周（07.07-07.11，下同）央行整体净回笼。（1）统计期央行OMO净回笼2265亿元，其中7天期OMO资金投放4257亿元，7天期OMO资金回笼6522亿元；（2）1年期MLF投放0亿元；（3）无国库现金定存投放和到期;（4）截至07.11，逆回购余额4257亿元，较07.04下降2265亿元，整体仍旧高于季节性。

下周（07.14-07.18，下同）短期资金到期4257亿元，1年期MLF到期1000亿元，7月有12000亿元买断式逆回购资金到期：（1）统计期短期资金到期4257亿元，其中7天期OMO到期4257亿元，无国库现金定存投放和到期;（2）中长期资金部分，7月有3000亿元1年期MLF到期（15号到期1000亿元，25号到期2000亿元），5000亿元6个月期买断式逆回购到期，7000亿元3个月期买断式逆回购到期。

04

政府债：下周政府债净缴款上升至3985亿元

总量上，下周政府债净融资下降至1912亿元，净缴款上升至3985亿元：（1）本周政府债净融资3234亿元，累计净融资82132亿元，净融资进度为59.3%，净缴款2961亿元；（2）下周政府债净融资1912亿元，累计净融资84044亿元，净融资进度为60.6%，仍属于季节性高位，净缴款3985亿元。

结构上，国债净融资进度为55.8%（高于历史均值），新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为61.6%（低于历史均值）/54.0%（低于历史均值）/88.8%：

（1）本周国债净融资1931亿元，地方债净融资1303亿元，其中新增地方债发行785亿元（新增地方政府一般债发行145亿元，新增地方政府专项债640亿元），置换债净融资518亿元（其中特殊再融资债发行286亿元）；

（2）下周国债净融资278亿元，国债净融资进度55.8%，高于季节性，地方债净融资1634亿元，地方债净融资进度65.1%，高于季节性，其中新增地方债净融资抬升至1890亿元（新增地方政府一般债发行276亿元，新增地方政府专项债发行1614亿元），置换债净融资为-257亿元（其中特殊再融资债发行0亿元）。

时间上，周一（7/14）有400亿元20年期及830亿元30年期国债发行，10年期及以上地方债发行占比约85.12%。

05

票据：走势分化，跨半年票据利率下行

本周票据走势分化，跨半年票据利率下行。截至7月11日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.29%、1.29%、0.92%、0.94%，较7月4日分别变动+4BP、+4BP、-6BP、-5BP。

06

汇率：统计期贬值，人民币即期汇率录得7.17

本周人民币相对美元贬值0.08%，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1700点/1900点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略价值下降。

（1）7月11日，USDCNY录得7.171，上周五7月4日USDCNY 为7.1652，本周人民币相对美元贬值0.08%。

（2）本周CNY掉期点位于2000点之下，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1700点/1900点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略价值下降。

央行方面，关注美元兑人民币中间价下降至7.15，对应贬值上限在7.29附近，同时本周逆周期因子收窄至339.68pip附近，当前央行逆周期调控诉求平稳。

（1）7月11日美元兑人民币中间价7.1475，对应日内贬值2%上限点位7.2905，日内升值2%下限点位7.0046；

（2）7月11日逆周期因子为340pip，仍处于逆周期调控区间，边际调控汇率诉求基本保持平稳；

（3）本周央行未公告或发行离岸央票。

07

市场资金供需：银行体系融出回落，非银降低杠杆

资金数量部分，央行持续回笼，银行体系净融出资金规模回落，其中财政支持带动国有行融出周均值中枢相对偏高，但其余银行净融出均下降，资金价格抬升叠加债市调整，货基理财子净融出增加，其余非银（除券商和产品户）多减少资金净融入。

（1）本周银行体系日均融出4.34万亿元（前值5.03万亿元），国股行体系日均融出回落至4.94万亿元（前值5.19万亿元），国有行日均融出修复至5.00万亿元（前值4.97万亿元），股份行日均融出有所回落目前录得-0.06万亿元（前值0.22万亿元）；

（2）（货基 + 理财子）日均融出有所上升至1.51万亿元（前值1.00万亿元），其中货基日均融出上升至1.49万亿元（前值1.21万亿元），理财日均融出0.02万亿元（前值-0.21万亿元）；

（3）资金面边际收敛，其余非银（除券商和产品户）多减少资金净融入。

全市场杠杆率下降，其中，商业银行、券商杠杆率上升，广义基金、保险杠杆率下降。

（1）银行间周度市场杠杆率下降0.78pct至116.68%； 

（2）商业银行杠杆率抬升0.26pct至103.17%；（3）广义基金杠杆率下降1.96pct至113.77%；

（4）券商杠杆率抬升1.31pct至247.25%；（5）保险杠杆率下降1.77pct至128.42%。

资金价格部分，资金绝对价格抬升，R系列上升幅度＞DR系列上升幅度＞shibor系列上升幅度＞GC系列下降幅度，说明货基资金仍然充足，银行短期资金边际收敛，全周资金面逐日收敛。

（1）绝对价格部分，本周资金价格整体抬升，DR001和R001绝对值快速均走高，目前分别录得1.34%和1.40%；以隔夜为视角，R系列上升幅度＞DR系列上升幅度＞shibor系列上升幅度＞GC系列下降幅度，说明货基资金仍然充足，银行短期资金边际收敛。

（2）相对价格部分，分层延续低位，核心同当前机构严守正carry，加杠杆意愿偏弱有关。

08

CD：国有行净融资为负，二级存单收益率上行

8.1

 一级发行市场：本周国有行净融资继续为负，发行利率下降

总量上，本周存单净融资规模为-833.90亿元，平均发行利率下行1BP附近，下周到期量有所上升，约8,000亿元附近。

同业存单净融资规模为 -833.90 亿元（前值 -28.20 亿元），发行总额达 4,271.30 亿元（前值 2,429.70 亿元），平均发行利率为 1.6109%（前值 1.6210%），到期量为 5,105.20 亿元（前值 2,457.90 亿元）。  

未来三周，将分别有 8,028.10 亿元、10,764.80 亿元、3,767.40 亿元的同业存单到期。

结构上，国有行存单净融资持续为负，存单发行久期下降。

（1）分主体来看，国有行存单净融资转为-155亿元，已经连续三周为负值，整体展现出供给侧管理。

①发行规模占比视角，本周国有行（19.1%）、城商行（29.1%）发行规模占比下降，股份行（39.9%）、农商行（7.4%）发行规模占比抬升；

②净融资绝对规模视角，除去农商行，其余银行存单净融资为负值，国有行存单净融资转为-155.3亿元；

③募集成功率视角，城商行募集成功率上升，其余银行募集成功率下降。 

（2）分期限来看，供给端存单发行加权久期下降至8.88月，3M-6M募集成功率抬升。

①存单发行加权久期下降至8.88月，股份行和城商行发行久期下降，其余银行发行久期抬升；

②期限占比视角，1M和12M存单发行占比明显下降。

③募集成功率视角，3M-6M募集成功率均上升。

（3）价格视角：各期限存单发行利率均有不同程度抬升，城农商行发行利率抬升幅度更高。 

8.2

二级交易市场：活跃度下移，需求端疲软带动存单收益率上移 

数量视角，本周存单活跃度下移，农商、货基、基金减持诉求增强带动收益率上行。 

（1）参照经纪商数据，本周存单活跃度整体下移，存单交投笔数在752-838笔之间；

（2）本周存单收益率震荡上行，周中枢接近持平于上周：①国有行和理财增持相对明显；②农商、货基、基金减持诉求增强。

本周资金预期不稳，货基减持，叠加基金频繁被赎卖出存单，债市调整农商行移仓去其余品种，1年期AAA存单收益率目前录得1.6303%。