债券虚假陈述案件中的投资差额损失认定

时间： 2024-04-24 04:09     

摘   要

近年来，债券虚假陈述案件频发，但与之匹配的裁判规则体系尚未完整搭建。其中，损失计算问题始终处于风口浪尖，债券虚假陈述案件应适用还本付息规则还是差额损失规则引发各界的热议和争论。本文从理论基础与制度设计两个层面展开讨论，认为立足于侵权责任法原理，在债券虚假陈述案件中适用差额损失规则实属应然制度设计。同时，出于解决实践问题的考虑，也在差额损失具体规则的设计层面提出解决思路，以期为差额损失规则的审判实践提供参考。

关键词

债券虚假陈述案件还本付息规则差额损失规则债券估值

在我国早期司法实践中，债券虚假陈述案件寥寥可数，仅有“超日债案”“海印转债案”等少数案件可参考。法院在审理相关案件时通常套用股票虚假陈述赔偿规则，并未过多探寻债券虚假陈述案件的特殊性。2020年7月，最高人民法院（以下简称“最高法”）在“五洋债案”审理期间出台了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纪要》），首次构建有关债券虚假陈述案件的裁判规则体系，其中的“还本付息”赔付规则（以下简称“还本付息规则”）引发各界的热议和争论。2022年，随着最高法修订并颁布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新《虚假陈述司法解释》”），以及数起经典案例的判决，债券虚假陈述案件裁判规则体系初见雏形，但其中的损失认定问题未有定论。随着债券虚假陈述案件数量不断增多，厘定损失计算方式势在必行。

下文将就债券虚假陈述案件中的损失认定问题展开讨论，以期对构建债券虚假陈述案件裁判规则体系有所裨益。相关研究不仅旨在明晰此类纠纷中的损失认定要件，也试图借此审视债券虚假陈述案件中的根源性问题，即如何妥善平衡原告、被告双方的利益。

问题的厘清：对债券虚假陈述案件损失认定的主要分歧

关于债券虚假陈述案件的损失认定，最高法出台《债券纪要》构建了“一审判决前卖出则赔付差额损失，一审判决时持有则赔付债券本息”的赔付规则，即还本付息规则。2022年颁布的新《虚假陈述司法解释》第二十五条规定了差额损失规则，但并未明确该赔付规则是否适用于债券虚假陈述案件，进而在实践中出现了相反的两种理解。一种理解认为，秉持新上位法优先于旧下位法的法律适用原则，新《虚假陈述司法解释》第二十五条已修改《债券纪要》确立的还本付息规则，债券虚假陈述案件应适用差额损失规则。但另一种理解认为，《债券纪要》与新《虚假陈述司法解释》之间呈现特别法与一般法的关系，《债券纪要》设置的还本付息规则作为特别法应当继续适用。

在两种不同理解下，不同法院就债券虚假陈述案件损失赔偿问题交出不同答卷。北京金融法院及上海金融法院在“大连机床案”等案件中，认可还本付息规则。青岛中院在“胜通债案”中，创新性判决相关主体仅需赔付投资差额损失，并在判决中使用大量笔墨解释这一赔付方式的合理性。青岛中院认定，以债券票面价格赔偿损失有违“损失填平原则”这一基本民事赔偿原则；因考虑胜通债换手率低、流通性差等特点，对投资者在实施日至揭露日期间买入、在案涉债券停牌前未卖出的债券，应当“按买入债券的平均价格与破产实际清偿的相应份额之间的差额，乘以未卖出的债券数量”计算其损失金额。1

随着债券虚假陈述案件赔付规则的发展及实践变化，相应理论探讨也逐渐深入。有观点支持《债券纪要》确立的还本付息规则，认为该规则契合债券市场交易活跃度较低、流动性相对有限的特点。更有观点进一步认为，债券虚假陈述案件在适用还本付息规则的基础上，可利用精细化的因果关系认定规则对基础损失进行限缩，避免苛责相关责任主体。然而，理论界及实务界也有观点认为，还本付息规则有违侵权责任法（以下简称“侵权法”）原理，且混淆了违约责任与侵权责任，容易导致投资者轻率交易、中介机构责任过重、债券市场发展失序等问题。

笔者认为，上述对还本付息规则的质疑具有合理性，在债券虚假陈述案件中应适用差额损失规则。但有待深入探讨的问题有两个：第一，支持或反对还本付息规则的观点泾渭分明，但均未能基于侵权法原理深入探讨还本付息规则或差额损失规则的理论正当性。故差额损失规则是否实质契合侵权法原理，仍有待分析。第二，司法实践及理论界尚未就差额损失规则如何设计进行充分解答，而厘清这一问题无疑是解决实践争议的必要一环。因此，下文将对这两个问题展开分析。

回归侵权法原理：差额损失规则的正当性分析

虚假陈述案件属于侵权责任纠纷。在过往的股票虚假陈述案件审理实践中，各方在损失认定问题上着重争论虚假陈述实施日、揭露日、基准日及基准价如何确定，以及使用哪些指数剔除系统风险等具体问题，基本不会回溯侵权法的基本原理。与之相比，债券虚假陈述案件司法裁判尚不成熟，促使司法裁判回归侵权责任认定框架，重点厘清各项构成要件的实质内涵及适用边界。在此背景下，笔者力求基于侵权法原理中的损害赔偿理念，为差额损失规则提供理论依据。

（一）从法益保护强度出发：对债券投资的纯粹经济损失应有限保护

纯粹经济损失通常可理解为非因受害人财产、人身或者绝对权受损而发生的纯粹金钱上的损失。针对复杂多样的民事权益，侵权法不可能毫无差异地进行同等保护，而是构建了金字塔般的差异化保护体系。在这一体系下，各类具体人格权、物权等绝对权处于金字塔顶端，纯粹经济损失则位于底端。对纯粹经济损失的保护不能与绝对权保护相提并论。对于纯粹经济损失，笔者将侵权法体系所秉持的原则概括为三点：一是以不赔偿为原则，赔偿为例外；二是相较绝对权保护，纯粹经济损失保护须满足更严格的构成要件；三是即便给予保护，通常也需在因果关系认定上采取“近因原则”，受害人原则上只能请求赔偿直接损失。由此可见，对纯粹经济损失的保护应是审慎和有限的。

现行法规定通过侵权责任加以保护的纯粹经济损失类型并不多，证券虚假陈述（包括股票、债券及其他证券虚假陈述）造成的纯粹经济损失属于其中之一，即因信赖错误的信息、专业服务或建议而遭受经济损失。因此，投资者因债券虚假陈述侵权而造成的损失应视为其中之一。依照前述法理，在债券虚假陈述案件中，应至多赔付“近因”的纯粹经济损失。至于可得利益损失，其因果关系链条通常相对遥远，且容易带来沉重的赔偿负担，故不应得到保护。

从伦理观点上看，纯粹经济损失常常被视为一种坏运气，故而通常属于受害人应忍受之事2。笔者认为，虽不能依据前述视角直接得出纯粹经济损失不应赔偿的武断结论，但可从该视角重新审视虚假陈述侵权责任。在证券市场中，由于证券投资具有投机性、高风险性、不确定性，投资者未能获得预期利益可视为其从事投资的坏运气。对债券投资者而言，债券具有投资工具属性，用于在二级市场中获取投资收益，基础法律关系所确定的利益安排则退居其次，故债券投资的投机性、风险性、不确定性客观存在，无法获得预期收益的情况在一定程度上能够被投资者合理预见。由此，让投资者在一定程度上忍受证券投资的坏运气，并无不妥。

（二）从纠纷性质出发：违约责任与侵权责任各司其职

在债券违约背景下，关于债券违约诉讼与债券虚假陈述侵权诉讼是否构成请求权竞合存在争议。有观点认为，不能如期兑付债券本息的违约行为与虚假陈述侵权行为并非同一行为，故此等情形不涉及违约与侵权竞合。但也有截然相反的理解。

笔者认为，看待问题的视角不同，对请求权竞合问题的理解则不同。在实践中，若将发行人的违约行为、侵权行为分别理解为不能如期兑付债券本息的违约行为、虚假陈述侵权行为，则确实较难认定为请求权竞合情形；但如将虚假陈述行为同时理解为构成侵权行为和违约行为，且这一行为诱发债券违约损失，则二者可理解为请求权竞合情形。但无论是否构成请求权竞合，此类案件均涉及违约责任、侵权责任两类损害赔偿责任。此时需要厘清的是：当投资者向发行人提起债券违约之诉时，其当然有权要求还本付息；当债券投资者主动选择提起债券虚假陈述诉讼时，其是否有权以侵权为由要求还本付息需谨慎考虑。

法律界的主流观点认为：违约责任对债权人履行利益进行保护，往往使其经济状态优于缔约前；侵权责任的目的是使受害人恢复至没有发生侵权行为时的状态，但不予保护受害人利益的增进。据此，两类责任的保护范围不同，原则上各司其职。在债券违约场景下，如果投资者主动选择提起债券虚假陈述诉讼，则基于债券虚假陈述诉讼属于侵权纠纷的法律性质，投资者至多索赔差额损失，进而使其恢复至没有侵权行为时的状态。

当然，虽然上述理解能为债券虚假陈述案件中适用差额损失规则提供注解，但未完全解决如下理论困惑：第一，为什么不直接统一违约责任与侵权责任赔偿范围，构建形式上更为统一的权利救济体系？第二，投资者与发行人之间存在合同关系，与中介机构之间不存在合同关系。如不允许投资者通过侵权责任求偿履行利益，则意味着投资者只能通过违约责任向发行人求偿，而不能向更具赔付能力的中介机构求偿履行利益，限制了投资者的权利救济，此等救济方式设置是否科学、合理？

笔者认为，对上述问题回答其实是清晰、明确的。第一，违约责任可以保护当事人发生的纯粹经济损失，此等保护属于依契约条款合理分配契约上的危险。此时，再由侵权责任重叠保护履行利益，则会冲击各项制度功能配置，徒增法律适用的困扰，甚至使得合同法形同具文，导致合同法被淹没在侵权法的“汪洋大海”中。第二，对上述救济路径可能导致投资者救济无门的担忧实际上难以成立。在实践中，不仅在虚假陈述案件中存在上述合同与侵权职能分配如何协调的问题，在产品责任案件等其他侵权场景下同样有类似问题。这一担忧不足以打破不同制度的功能设置，否则实质上会变成为了保护受害人利益而抛弃“自负己责”的侵权法原理，使得所有行为人无论过错大小、距离远近，均变成担保人，显然这并非恰当合理。

（三）从制度功能出发：还本付息规则难以实现虚假陈述侵权责任的制度功能

立足于侵权法原理，虚假陈述侵权责任具有赔偿功能、威慑与预防功能。然而，结合债券虚假陈述案件的实践情况，还本付息规则并不利于实现前述制度功能。

一方面，如前所述，还本付息规则会导致对投资者的过度保护，进而导致侵权责任的赔偿功能被道德风险裹挟并引发市场失序。实践中，债券虚假陈述案件已多达数百起，涉及债券违约规模动辄数十亿元。诚然，出现这种情况应主要归因于法院受理虚假陈述案件的前置程序取消，但不可控的诉讼规模与还本付息规则相结合，确实可能诱发轻率交易的道德风险。债券市场以专业投资者为主，轻率交易将导致专业投资者难以发挥其专业价值，使得本应理性和谨慎的债券市场逐渐失序。

另一方面，结合债券虚假陈述案件的实践情况，还本付息规则较难实现威慑与预防功能。理论上，在违约后债券发行人应筹集资金向投资者履行还本付息的合同义务，但实践中发行人此时通常已丧失偿还能力，投资者纷纷以侵权为由向中介机构索赔。故在债券虚假陈述案件中，还本付息规则对发行人本身的威慑作用微乎其微，反而因“深口袋效应”使得中介机构责任异化为本息担保责任，令中介机构不堪重负。

从制度功能层面审慎考量可知，债券虚假陈述案件中不应将“中小投资者保护理念”曲解为对个案原告不加区分的绝对性保护，否则将使得侵权赔偿制度功能被道德风险所裹挟，也将导致威慑过度、相关主体行为自由及履职秩序严重受限的不良后果。

差额损失规则的设计：计算债券回收价值

在债券虚假陈述案件中适用差额损失规则具有理论正当性。然而，理论探讨尚不足以为司法裁判提供具体裁判规则，故笔者尝试进一步探讨差额损失规则的具体设计路径，以期为审判实践提供参考。

若在认定债券虚假陈述案件损失时采用差额损失规则，具体计算通常涉及两种情形。

第一种是投资者在虚假陈述行为揭示后及时卖出债券，此时的计算公式没有争议：

债券投资差额损失=（平均买入价-平均卖出价）×卖出的债券数量（1）

第二种是投资者在虚假陈述行为揭示后继续持有债券。在股票虚假陈述案件中，计算公式为：

股票投资差额损失=（平均买入价-基准价格）×持有至基准日的股票数量（2）

对于第二种情形，由于债券市场流动性较差，债券价格及交易量波动有限，故债券虚假陈述案件无法直接套用公式（2），而需要设计适用债券市场的特殊规则。此时，笔者认为可考虑利用第三方估值计算债券回收价值，进而将计算公式转化为：

债券投资差额损失=（平均买入价-债券回收价值）×持有债券数量（3）

本公式的重点在于债券回收价值如何计算。计算债券违约价值主要考虑在违约场景下，假设根据发行人的真实财务数据（不含虚增部分），发行人是否有能力向投资者进行清偿？若发行人有机会向投资者进行清偿，则清偿金额具体是多少？

对债券回收价值的计算可依托于债券市场中通用的中债估值或中证估值。中债估值和中证估值的基本逻辑相似，对违约债券的估值主要分为两条路径：一是优先考虑违约债券的市场价格及实际清偿信息，据此确定违约债券估值；二是如果不存在合理市场价格或实际清偿信息，则原则上基于企业破产法律程序使用破产清算法进行估值。

结合违约债券欠缺流动性的现状和已发生虚假陈述案件的特点，笔者认为：上述第一条路径的适用空间较为有限，暂不予考虑；第二条路径中的破产清算法或许能在虚假陈述损失计算中发挥重要作用。因此继续审视破产清算法在虚假陈述案件中适用的妥当性与合理性。

第一，破产清算法可在新《虚假陈述司法解释》中“容身”，无需彻底改变现有规则。新《虚假陈述司法解释》第二十六条第五款规定“无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。”根据该规定，债券虚假陈述案件中可借助第三方估值计算投资差额损失。

第二，破产清算法符合虚假陈述损失赔偿的深层次逻辑。在证券市场中，虚假陈述损失赔偿规则的共通性在于，可尝试还原或计算不含虚假陈述因素的证券价值。在股票市场中，不受虚假陈述行为影响的证券价值是虚假陈述行为被证券市场消化后的股价；在债券市场中，虽然不可“照葫芦画瓢”般计算债券基准价，但不含虚假陈述影响的证券价值可理解为依托发行人真实财务、经营数据计算的债券回收价值。

第三，利用破产清算法计算债券回收价值也与实践情况相呼应。例如“胜通债案”在破产程序中，发行人山东胜通聘请专业资产评估机构出具《资产清算价值资产评估报告》《合并重整项目偿债能力分析报告》，对发行人全部资产和负债情况进行分析，确定发行人资产账面价值及清算价值，模拟计算发行人普通债权清偿率，评估得出胜通集团对普通债权的清偿能力。通过这一重整历程可知，实践中对违约主体进行资产评估并模拟计算债权清偿率具有可操作性。

当然，破产清算法在落地过程中，还面临一些障碍。其一，第三方估值需要依赖发行人真实的财务数据，在实践中常面临的窘境是发行人披露的财务数据真假掺半。对此，可采取的解决措施是由法院或发行人聘请专业机构进行财务审计，在此基础上测算违约债券清偿率；或参考同行业或全市场的违约债券数据进行模拟测算。其二，在测算中需要较多假设作为前提条件，对资产变现率等参数的设定均带有主观性。在相关历史数据累积不够的情况下，测算的精确度、公允度可能会受到质疑。其三，违约处置进程往往难以预估，资产减值、时间成本等因素都可能影响资产变现价值。故企业可回收价值和债券回收率在动态变化，以哪个时点进行估值需进一步探讨。

总体来看，通过计算债券回收价值来确定债券投资者的差额损失具有合理性。但其具体实践路径可能会遭遇或多或少的技术难题，需要理论界与实务界共同努力，探寻更加妥善的解决方案。

结语

在证券虚假陈述案件中，精细化审理是大势所趋，法院目光愈发聚焦于对各方责任主体的职责范围、过错程度的辨析，而解决债券虚假陈述案件的损失认定是实现精细化审理的基础。因此，笔者聚焦于债券虚假陈述案件中的损失计算问题，论证差额损失规则的理论正当性，并就差额损失规则如何设计进行了思考。可以预期的是，债券虚假陈述案件损失计算规则的完善，势必伴随着虚假陈述侵权制度整体的成熟与发展，伴随着法院寻求最佳利益平衡点的努力与尝试。在此基础上，债券虚假陈述案件裁判规则体系必将不断完善，在责任认定上越发审慎合理、公允妥当。

注：

1．参见青岛市中级人民法院（2022）鲁02民初1063号民事判决书。

2．参见葛云松所著《纯粹经济损失的赔偿与一般侵权行为条款》，载于《中外法学》2009年第5期。

◇ 本文原载《债券》2024年3月刊

◇ 作者：大公国际副总裁兼总法律顾问、首席风险官史淑梅

北京市金杜律师事务所争议解决部合伙人夏东霞

北京市金杜律师事务所争议解决部合伙人杨婷

北京市金杜律师事务所争议解决部律师刘颖

大公国际法律风控部业务经理高红

◇ 编辑：祁畅杨馥竹刘颖