热点关注丨政策目标发生重要转变，9月开启降息“箭在弦上”

时间： 2024-08-02 04:11     

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美东时间7月31日周三，美联储货币政策委员会会后宣布，联邦基金利率的目标区间仍保持在5.25%-5.50%不变，FOMC投票委员连续第17次会议一致投票支持利率决策。美联储决议声明改称通胀“有所”高企、降通胀取得“一些”进一步进展、就业增长“有所放缓”、失业率仍处低位但“有所上升”；不再称“仍高度关注通胀风险”，改称关注就业和通胀双重使命面临的风险；重申在对降通胀更有信心以前不适合降息、就业和通胀的风险继续更平衡。

会后鲍威尔表示，随着劳动力市场降温和通胀率下降，实现就业和通胀目标的风险继续趋于平衡。他表示，9月货币政策会议上降息可能是一个选项，如果通胀数据支持，美联储最快将在9月选择降息。他透露，FOMC的普遍观点是，目前正在接近适合降息的时间点，但还没有完全达到该时点。

要点解读如下：

本次会议美联储政策目标发生了重要转变，即通胀目标有所放松，就业目标权重上升。背后的原因是二季度以来通胀数据持续改善的同时，劳动力市场继续降温、失业率上行至4%上方，触发美联储对就业的关注程度上升。

本次议息会议政策声明与前次相比变化较大，主要体现在的三点增量信息：一是对就业的评估从此前的“保持强劲”转为“有所放缓”，指出失业率“有所上升”；二是对通胀的描述从“适度”进展调整为“一些”进展，通胀从“处于高位”变成“在某种程度上处于高位”；三是风险平衡，将“实现就业和通胀目标的风险已经向更好的平衡方向发展”调整为“实现就业和通胀目标的风险继续向更好的平衡方向发展。同时，将“继续高度关注通胀风险”调整为“高度关注双目标下的双向风险”。这意味着美联储政策目标从此前的侧重通胀，转向回归兼顾通胀、就业的双重目标。

我们认为，这一转变背后的原因有两点：

一是二季度通胀数据持续改善，这是推动美联储态度转变的关键因素。最新数据显示，5月以来通胀整体下降速度较快，CPI连续两个月低于预期，其中核心CPI呈现明显下降的趋势，从一年前的4.3%显著降至6月的2.6%，较两年前5.6%的峰值更是大幅回落。尤其是权重高、粘性大的房租通胀在6月出现松动，环比增速降至0.2%，脱离了此前持续近一年的0.4%-0.5%波动区间，而从新签租约领先来看，后续房租涨幅仍将继续回落，这也意味着核心通胀环比将继续“下台阶”。这令美联储更加确信通胀处于稳定下行轨道，对通胀风险的担忧进一步缓解。

二是劳动力市场继续降温、失业率上行至4%上方，触发美联储对就业关注程度上升。二季度非农新增就业人数中枢较一季度继续回落，且4月、5月数据连续出现大幅下修；失业率上升至6月的4.1%、时薪同比增速放缓，均指向劳动力市场正在边际降温。鲍威尔在7月的国会证词中指出，劳动力市场不再是广泛通胀压力的来源，表明美联储对通胀反弹的一大担忧已经消退。更重要的是，美联储对当前就业市场的整体判断虽然仍然是“强劲”，但可能已经较为担心当前就业市场放缓的速度。当前，虽美国失业率的总体水平并不高，但是上升的幅度较大。6 月失业率升至4.1%，与美联储 6 月经济预测中预估的 4.2%的长期失业率仅差 0.1 个百分点。此外，失业率的三个月移动均值与过去 12 个月低点的差值从 0.4 升至 0.5 个百分点，触发判断衰退的“萨姆法则”的经验阈值。如果按照当前的放缓速度，后续就业可能会出现更快下行的势头——历史规律表明，劳动力市场的恶化，往往会产生“失业率上升→家庭削减开支→经济疲软→企业减少投资→裁员减支”这一自我强化的反馈循环。我们推断，这可能是美联储开始对劳动力市场更加关注、赋予就业目标更大权重的一个主要原因。

展望后续政策走向，通胀持续回落、劳动力市场降温，加之经济下行风险加剧，已构成了降息基础。在7月和8月美国通胀不出现反复的情况下，预计美联储将在9月启动首次降息，全年可能降息两次，即三、四季度各降息一次。

我们判断，随着美国通胀持续回落、劳动力市场降温，加之经济下行风险加剧，美联储降息条件已接近达成。

一方面，美国通胀仍将持续缓解，劳动力市场延续降温，为后续降息打开空间。下半年美国CPI、核心CPI通胀中枢总体还将延续温和回落趋势，主要有两方面因素的下拉作用：一是居民超额储蓄不断消耗，叠加收入增速放缓，将引导总消费需求下降；二是从房租、二手车价格等领先指标来看，未来核心商品和核心服务价格的回落具备可持续性，带动通胀压力进一步减轻。同时，二季度雇佣成本指数（ECI）环比继续较前值1.2%显著下行、职位空缺和失业人口比例进一步回落至1.21，劳动力市场也仍将继续处于降温通道。

另一方面，美国经济存在减速风险，降息的必要性上升。目前美国实际利率（10年期美债收益率与CPI同比之差）始终明显高于1%，处于历史较高水平，高限制性利率环境对经济动能的压制已越来越明显，经济减速风险正在加剧。一是近期工资增长放缓，叠加前期政府转移支付带来的超额储蓄不断消耗，居民信用卡贷款利率仍在历史新高、坏账率有所上行，这将导致未来消费支出放缓。目前，美国个人消费支出价格指数已出现了明显下行。二是近期数据显示房屋销售难见起色，住宅新开工信心趋弱；此外企业融资成本仍高，企业投资增速或趋于减弱，信贷增速呈下行趋势。总体来看，消费和投资增速继续放缓，美国经济下行风险明显加剧，降息必要性上升。

在这一背景下，我们认为，在7月不降息、且10月没有议息会议的情况下，考虑到失业率可能超预期上升从而导致“行动太晚”的风险，美联储在9月开启首次降息将是大概率事件，但前提是7月和8月美国通胀不出现反复。考虑到本轮加息幅度较大，后续降息节奏及幅度方面，当前看仍然存在一定不确定性。基准情形下，9月、12月可能各降息一次。预计降息交易将成为降息落地前的大背景，市场短期风险偏好将会有所提振，美元指数和美债利率或将偏弱震荡。

本文作者 | 研究发展部 白雪  

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