债市研究 | 如何看待近期美债收益率的上冲及其影响？

时间： 2023-10-19 04:04     

— 核心观点 — 

• 7月中下旬以来，尤其是10月后的国庆假期期间，各期限美债收益率全线冲高。近期超预期的就业、通胀数据支撑市场对美国经济基本面的预期向好、美国10年期通胀保值债券（TIPS）流动性溢价回升，以及期限溢价的上行回正，是美债收益率冲高且收益率曲线发生“熊陡”形变的主要驱动因素。

• 美国经济基本面远非数据表现的那样乐观：首先，美国劳动力市场仍处于降温通道，且后续会进一步走弱；其次，伴随劳动力市场走弱，以及财政补贴退出，作为美国经济增长的主要动力，私人消费需求将进一步失去支撑；最后，持续的高利率引发的信贷收缩已对实体部门造成明显冲击，加之政策紧缩的滞后效应，将拖累美国经济增长。我们判断，美债收益率大幅走高将进一步威胁美国经济软着陆前景，加之高利率对经济的限制性作用将在明年充分体现，2024年美国经济增速大概率会显著下行，衰退或“虽迟但到”。

• 美债收益率冲高还将冲击美国金融市场，加剧金融市场薄弱环节的动荡风险，区域中小银行“爆雷”现象可能还将重现。

7月中下旬以来，尤其是10月后的国庆假期期间，各期限美债收益率全线冲高（图1）。截至10月6日，与本轮利率上行前的低点（7月13日）相比，2年期美债收益率累计上行49bp至5.08%，5年期收益率上行82bp至4.75%，10年期收益率上行107bp至4.82%，30年期收益率上行105bp至4.95%。其中，长端代表性的10年期和30年期美债收益率于10月3日分别达到4.81%和4.95%，均创下2007年以来最高纪录。作为全球“资产定价之锚”，近期美债收益率冲高且幅度超出市场预期，给全球资本市场和资产定价带来重大影响。



一、超预期的就业、通胀数据支撑市场对美国经济基本面预期向好，TIPS流动性溢价回升，以及期限溢价的上行回正，是近期美债收益率冲高且收益率曲线发生“熊陡”形变的主要驱动因素。

本轮美债收益率冲高过程中的一个主要特征是，虽然长短端利率均快速上行，但以10年期为代表的长端利率上行幅度更大，驱动收益率曲线快速陡峭化（即“熊陡”），美债收益率曲线“倒挂”幅度大幅收敛：最具代表性的美债10Y-2Y期限利差倒挂幅度由7月3日的108bp，大幅收窄至10月6日的30bp（图2）。在本轮美联储加息末期，美债收益率曲线发生“熊陡”形变，同时结合美元指数的同步走强，表明市场对美国经济增长、通胀形势和利率路径的预期发生变化，并因此对美债进行重新定价，这是近期美债收益率冲高的首要原因。



相较长端利率，短端利率在本轮美债收益率上冲过程中走势相对平稳（图2）。由于短端利率主要反映货币政策预期，这意味着，市场判断后续美联储继续加息的空间已经不大。而在本轮美债收益率上冲过程中上行斜率更陡的长端利率，则主要与通胀水平、经济增长等基本面因素挂钩。我们将10年期美债收益率分解为“实际利率+通胀预期”，可以看到，近期10年期美债收益率走高主要由实际利率抬升驱动——实际利率由1.52%上行至2.47%，幅度达95bp（图3），贡献了同期名义利率上行幅度107bp的绝大部分。那么，实际利率走高是否意味着市场对美国经济的韧性更有信心，“软着陆”预期显著走强？ 



我们认为，一方面，市场对美国经济的预期确实受近期通胀、就业等几项关键数据超预期的推动，向乐观方向修正：首先，8月美国CPI同比反弹；其次，9月新增非农就业显著高于预期值，同时8月与7月新增非农就业人数均有所上调，且8月JOLTS岗位空缺数也大幅超出市场预期，显示美国就业市场持续处于紧张状态；最后，9月美国制造业PMI指数、耐用品订单等一系列经济数据也超出市场预期。

但另一方面，对经济基本面的预期趋向乐观并非本轮实际利率上行的全部原因。需要说明的是，以美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率为代表的“实际利率”，除了包括对美国经济基本面前景的定价之外，也包括TIPS本身的流动性溢价。由图4可见，自2020年3月至2022年4月末，10年期TIPS收益率持续为负，原因就在于，高通胀推升了市场对于TIPS的需求，从而显著下拉TIPS本身的流动性溢价。而随着美联储于2022年开启缩表，抛售债券，同时美国通胀开始高位缓降，市场对于TIPS的需求减少，导致其流动性变差，流动性溢价快速回升，成为这一时期推升10年期TIPS收益率的重要因素。



除经济预期向好、TIPS流动性溢价回升外，本轮美债长端利率快速冲高的另一个重要推手，是期限溢价的上行回正。从期限溢价角度看，10年期美债收益率可分解为“短期政策利率预期+期限溢价”。其中，期限溢价所反映的是，相较于持有短期国债，投资者持有长久期国债对中长期利率走势、通胀前景以及国债供需动态变化等风险因素所要求的额外补偿。而推动本轮美债长端利率快速上冲的另一个重要原因，即为美债供需失衡下期限溢价的走高。

根据纽约联储公布的ACM模型数据，截至10月6日，10年期美债收益率较7月13日的低点上行的107bp中，期限溢价贡献了其中的100bp（图5），而短期政策利率预期仅贡献了7bp——印证市场认为美联储继续加息的空间已十分有限。期限溢价的快速上行，一方面反映出市场预期未来美联储降息路径可能会延后——9月美联储货币政策会议公布的点阵图中，将2024年的利率终点从4.6%上调至5.1%，隐含降息次数由4次减少至2次；另一方面，主要是因为美国财政部发债激增导致债券供给增加，由图5可见，期限溢价快速上行的阶段，正是7月底美国财政部三季度再融资例会带来的“财政冲击”之后。



具体来看，主要受联邦政府财政赤字上升、利息支出负担加重影响，美国财政部在2023年7月的再融资例会中，将今年三、四季度国债的预计净发行规模分别调升至超过1万亿美元和8520亿美元，这是本世纪以来第二高的单季净发行规模，显著超出市场预期，对市场形成“财政冲击”。9月底，美国两院又通过短融法案，进一步增加了美债供给规模。而从需求端来看，在美债供给显著增长的同时，美联储作为美债境内最重要持债人，自2022年6月以来持续缩表，出售国债，再加上欧央行不断加息，以及日本央行预期退出负利率，美国国内与海外投资者对于美债的需求均边际下降，从需求端加剧了美债的供需失衡现象，成为推动近期美债期限溢价走高，进而推升美债长端利率的重要因素。

二、美国经济基本面实际情况或不及数据表现乐观；高利率导致的金融环境收紧对经济的限制性作用将在明年充分体现，2024年美国经济增速大概率会显著下行，经济衰退“虽迟但到”。

在市场对美国经济的乐观预期具有一定“交易惯性”、美国财政再度转宽、美债供需持续失衡的推动下，短期内美债中长端收益率仍有进一步攀升的可能，其中10年期美债收益率有可能升至5.0%。我们认为，当前美国经济基本面实际情况或不及数据表现乐观，持续的高利率带来的经济衰退风险仍在上升。近期美国国债收益率冲高且未来一段时间仍将徘徊在历史高位，意味着美国国内金融条件正不断收紧，融资成本迅速上升，这会对美国消费和投资起到抑制作用，从而为美国经济的“软着陆”带来更大威胁。我们判断，高利率对美国经济的限制性作用将在明年有更为充分的体现。换言之，即便2023年美国经济抗住了高利率冲击，韧性超出市场预期，但“迟到不等于缺席”，2024年美国经济增速大概率会显著下行，甚至不排除出现短期衰退的可能。

首先，美国劳动力市场仍处于降温通道，且后续会进一步走弱。尽管9月非农数据超出预期，但这并不代表美国劳动力市场降温的趋势发生逆转。实际上，9月超预期的非农新增就业数据有比较大的“水分”。

一是9月新增就业受到明显的季节性因素扰动，假期、劳动节假日、新学期开学等都会带来大量的临时招聘需求，从而推高新增就业数量，但可持续性并不强。通常而言，后期美国劳工部会考虑这部分季节性因素对数据进行下修。

二是9月美国家庭就业调查显示的就业增加数量大幅低于企业就业调查数据，且非农数据与其它统计口径下不及预期的就业数据（如ADP等）也出现明显背离（图6），显示在新增非农就业数据中，存在大量兼职、自雇人员“滥竽充数”的情况；另外，由于非农数据统计截止日期较早，因而本次美国汽车和医疗行业罢工的影响并未充分得到反映，同样指向9月非农数据在统计上存在比较大的误差。



三是9月劳动参与率仍然维持在年内高位（图7），退职者减少，而再进入劳动力市场的人数增加，这表明劳动力的就业意愿在增强；但9月失业率并没有随着新增就业的增加而降低，且薪资同比增速放缓，环比增速稳定在0.2%的水平（图8）。这些数据表明，随着劳动力供给回归，美国劳动力供需缺口正进一步弥合，劳动力市场仍处持续降温过程。



展望后续，我们预计美国劳动力市场还会进一步转冷。除了行业大罢工因素以外，还有两方面原因：一是从最新公布的美国9月ISM和Markit服务业PMI来看，美国服务业增速放缓，接下来服务业就业的韧性可能难以长时间持续，而服务业就业是美国就业市场的主力；另一方面，非服务业就业还在继续放缓，尤其是高利率环境下，房地产、建筑业相关市场需求下滑，这些行业的就业形势将持续疲弱。

第二，伴随劳动力市场走弱，以及财政补贴退出，作为美国经济增长的主要动力，私人消费需求将进一步失去支撑。一方面，随着劳动力市场降温，薪资增速将进一步放缓，而在油价高企以及持续的高利率影响下，美国居民实际可支配收入还将受到进一步拖累——今年下半年以来，美国居民可支配收入同比增速已连续两个月放缓（图9），这将抑制私人消费需求。

另一方面，美国近期经济数据表现较好，一个重要原因是财政对居民的大规模直接补贴，对冲了高利率环境下私人信用的收缩，使美国居民得以积累大量的超额储蓄用来消费。不过，这部分超额储蓄已面临耗尽。根据旧金山联储测算，截至2023年6月，美国居民超额储蓄已从2021年8月2.1万亿美元的峰值消耗至不足1900亿美元，今年三季度超额储蓄可能就已耗尽。而后续美国将面临大选年的两党博弈，财政再度大幅扩张的可能性较低，加之10月起重新恢复偿还学生贷款，以及后续股市风险、银行收紧信贷等负面因素的影响，美国私人消费将受到明显挤压。



第三，持续的高利率引发的信贷收缩已对实体部门造成明显冲击，加之政策紧缩的滞后效应，将拖累美国经济增长。当前美国银行业危机余波仍存，这导致美国银行业，尤其是中小银行这一信贷投放的“主力军”不得不继续其信贷收缩进程。从一般规律来看，信贷收缩与经济衰退之间通常有较强的相关性（图10）。自2022年8月起，美国商业银行信贷余额同比增速持续放缓，且今年以来，商业银行信贷余额开始逐步萎缩，特别是硅谷银行事件爆发后曾一度大幅下降（图11）。其中，工商业贷款、房地产贷款、消费贷款余额同比增速今年以来均呈明显下行趋势，特别是工商业贷款余额整体处于萎缩过程（图12）。可见，对于美国实体企业而言，持续加息造成的高利率已带来明显的信贷紧缩效应，这将抑制经济活动。此外，在名义利率维持高位的情况下，随着通胀缓步下行，实际利率将不断抬升，这意味着货币政策紧缩的滞后效应将有更加显著的体现，这将增加美国经济衰退的风险。



综上，我们判断，即便2023年美国经济抗住了高利率的冲击，韧性超出市场预期，但“迟到不等于缺席”，2024年美国经济增速大概率会显著下行，不排除出现短期衰退的可能。

三、美债收益率冲高将冲击美国金融市场和金融体系，加剧金融体系薄弱环节的动荡风险，区域中小银行“爆雷”现象可能还将重现。 

当前，美国银行业尤其是中小银行经营较为脆弱，而美债收益率冲高将从资产和负债两端对美国中小银行产生严重挤压，加剧中小银行面临的资产浮亏。同时，美债流动性恶化还会加深债券抵押品的折价幅度，严重削弱银行再融资能力。今年下半年，标普、穆迪等国际主流评级机构陆续下调多家美国中小银行评级，背后是中小银行持续面临融资收紧和资本不足的压力，以及与商业房地产相关的资产质量和风险敞口问题。评级机构的降级行动又给中小银行的负债端、资产端以及风险处置带来更大挑战，未来美国区域中小银行“爆雷”、破产等事件可能还将卷土重来，从而威胁美国金融体系的稳定性。

本文作者 | 研究发展部 白雪 冯琳 

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