国金宏观宋雪涛：关税噪音掩盖的真实经济成色

时间： 2025-05-26 01:59     

雪涛宏观笔记

二季度5.2%左右的GDP增速或为后续政策提供足够的腾挪空间。

文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐

现在国内经济大致可以分为三条主线，一是贸易摩擦下的出口，二是政策刺激下的投资和消费，三是经济真实的内生动力。中美贸易摩擦缓和，出口暂时进入“抢出口2.0”阶段，二季度经济的真实成色和韧性值得关注。

第一，补贴内外消费增速分化，服务消费增速逐渐回落，显示内生性消费动能变化不大。

1-4月社零累计同比4.7%，其中限额以上“以旧换新”类商品消费同比增长7.2%，拉动社零增长1.1个百分点左右，除“以旧换新”外的商品零售同比增长4.3%，拉动社零增长3.7个百分点。统计局表示，一季度“以旧换新”拉动社零增长1.6个百分点，则非补贴类商品拉动社零3个百分点左右。

限额以上零售企业更受益于补贴政策，2024年9月-2025年4月（补贴期间），限额以上零售同比增速3.9%，超过2024年1-8月2.3%的增速水平。限额以下零售增速在补贴前后增速分别为4.1%、3.9%，并未发生明显变化。

服务消费增速低于去年。服务消费的报复式反弹结束，增速从2023年的20%逐渐回落至2024年的6.2%和2025年4月的5.1%。今年五一消费数据显示，目前人均旅游消费支出修复至2019年的90%左右后即进入了平台期。

第二，地产924政策效应退坡，销售再度面临调整压力。

2024年924政策对地产销售端特别是二手房销售形成了明显利好。1-4月国内商品房销售面积累计同比-2.8%，较2024年的-17.1%增速明显上行。二手房表现更好，2024年10月-2025年3月，9个样本城市的二手房成交面积同比增长21.1%，带动二手房占比上行至3月末的61.9%。销量好转带动房价小幅企稳，2024年10月-2025年1月，一线二手住宅价格环比转正，二、三线住宅价格环比降幅收敛。

进入4月，二手房销售开始降温，4月11个样本城市二手房销售面积同比22.6%，前值为42.8%，5月1-17日，同比进一步回落至7.1%。同时，4月一线城市二手住宅价格环比-0.2%，再度转负。

相比销售，地产投资并没有明显改善。2025年1-4月房地产投资同比-10.3%左右，与去年地产投资增速区间接近。房地产投资扣除土地购置费后对GDP的拖累在0.7个百分点左右，与去年持平。从施工强度上看，受益于“白名单”政策和销售端的好转，虽然今年房企资金到位情况有所好转，但在预期偏弱时，房企施工强度也依旧处于近年来的低位。

虽然经济内生动能变化不大，但是消费补贴和抢出口对二季度经济的支撑作用显著，预计二季度GDP增速5.2%，上半年GDP增速5.3%，要完成全年5%目标，下半年政策回旋余地依然较大。

消费补贴政策有望支撑二季度社零增速实现4.5%-5%，最终消费增速实现4.3%。截至4月27日，“以旧换新”资金使用了1000亿左右，后续2000亿资金对社零的支撑有望延续。

“设备更新”和两重项目带动基建投资和制造业投资，支撑固定资产投资增速稳定在4%左右。1-4月制造业、基建投资累计同比8.8%、10.9%，拉动GDP增长1.4个百分点。“设备更新”政策支持的设备工器具购置投资累计同比增长18.2%，拉动投资增长2.6个百分点。与两重项目直接相关的水利、电力投资高增，广义基建投资年初以来持续维持高位。 

在“抢出口”、“抢转口”的带动下，即使面临高基数，二季度出口也有望实现3%-5%左右增长。

4月统计局数据和5月高频数据显示，4、5月的月度GDP增速在5.4%、5.3%左右。

上半年经济的平稳开局为政策应对后续外部的不确定性提供了充足的空间。三季度随着出口下滑压力开始显现，存量政策加快使用，但对于增量政策力度的评估需要更加谨慎。

出口对经济扰动超预期；消费主要受益于政策的以旧换新，关注后续政策对基本面的扰动；数据测算基于模型结果，实际数据与估算数据或存在一定的差异

宋雪涛：北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等，获得中证金牛、21世纪、Wind、上证报、新浪、IAMAC、水晶球等评选，新财富20/21/22/24年入围，23年第5。

政策研究：

赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。

张馨月（中国人民大学应用经济学硕士），负责经济政策和财政研究。

宏观经济：

孙永乐（中央财经大学产业经济学硕士），负责国内宏观经济和货币流动性研究。

证券研究报告：《经济复苏成色》

对外发布时间：2025年05月23日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：宋雪涛

SAC执业编号：S1130525030001

邮箱：songxuetao@gjzq.com.cn

证券分析师：孙永乐

SAC执业编号：S1130525030004

邮箱：sunygongle@gjzq.com.cn