科技军团|杨锐文三季报全文：市场热情刚被点燃，估值体系或将重塑

时间： 2024-10-29 05:08     

（来源：小景爱基金）

经历漫长成长股调整期后，9月24日起，市场迎来暴力反弹，节后科技股表现尤为突出。景顺长城科技军团成员，股票投资部执行总监杨锐文在最新发布的三季报中，写下长文表达了近年来投资的思考、逻辑和坚持以及对中国科技产业的乐观态度，以下为其三季报全文。

本季度的前两个月，市场依然持续低迷，当进入9月下旬，市场出现大逆转。本季度，创业板和科创板均在最后几天出现暴力反弹，几乎所有板块表现均算强劲。其中，沪深300上涨16.07%，而创业板指和科创50表现强劲，分别大幅上涨29.21%和22.51%。

一、提高组合集中度，希望通过投资具有强大竞争力的企业来度过艰难时刻

本季度，我们的基金也出现了大幅的反弹，但是，从全年来说，还是需要继续追赶。本季度，组合集中度出现了明显提升，我们前十大仓位超过45%。

过去一年，我们希望通过降低重仓股的集中度来提升组合的鲁棒性和灵活性，但并未取得预料中的效果。组合依然出现了明显的同频共振，并未取得分散的效果。在前面两个半月中，我们的组合依然处于苦苦的挣扎中，保持分散已经毫无意义，我们选择进一步优化持仓，集中于我们最有信心的股票中，希望通过投资具有强大竞争力的企业来度过艰难时刻。

二、 努力寻找对企业耐心和持有人利益间的最大公约数

我们过去三年经历了有史以来最漫长的成长股熊市，尽管我们在去年依然能很好应对困难，但是，今年我们遇到的挑战是前所未有的艰巨，几乎所有的成长股都在系统性杀估值，基于业务价值的估值体系甚至出现了崩塌，市场的估值方式走向单一化。在这种情况下，我们投资个股的胜率大幅度下降，企业的业绩增长无法弥补估值的下降，更可怕的是我们投资的高业务价值的企业不再被认可。

哪怕遭遇到这么极端的情况，我们依然没有抛弃成长，转投红利。一方面，我们不是小规模资金，不可能快速且顺滑地切换和调整；另一方面，我们还是希望对大部分的长线投资保持一定的耐心，落后是通过我们组合结构的调整实现一步步的追赶。

说实话，面对如此的荆棘，如果没有坚定的信念，是不可能熬过这样的坎坷，是很难从绝望中寻找希望，是不可能等到雨后彩虹的大逆转。投资，很多时候是人性的挑战。

普通人本身就很难脱离人性，很难不受外界的影响而不恐惧、不焦虑。面对这次前所未有的极限考验，我们是如何保持坚定的信念？我们的选择是投资在一批最具竞争力、成长空间且估值具有安全边际的企业，凭借他们扎实的基本面和持续的成长来不断支撑我们的信念和信心。

我们深信，经济短暂的困难和挑战不仅不会削弱优秀企业的竞争优势，逆境反而还会加速市场的出清，扩大龙头的领先优势。此时，我们更需要目光长远，行稳而致远，需要更多思考这些企业面临的各种挑战与风险，也需要我们不断与企业家们沟通交流，探讨企业的各种应对是否恰当。我们还是希望我们的投资少一点功利，尽可能给予企业多一份耐心。但是，我也需要对所有的持有人负责任，力求持有人利益最大化。在这两者之间，我们一直努力寻求最大公约数。这就需要我们对企业全方位的思考，要求我们需要比企业家们更关注风险，需要比一般投资者更关心企业的长远发展。

三、 从未遇到过如此低价买顶级成长型企业的机会

过去三年的宏观环境对企业层面的挑战也是巨大的，外部环境的摩擦和波动，以及国内地产周期的快速下行，很多企业也面临着前所未有的经营挑战。

但是，也正是这艰难重重的三年检验了企业竞争力和韧性。在这种环境中，依然能保持持续成长或者大幅跑赢行业的企业才是百炼真金。当下的市场对这些成长型企业定价并不充分，甚至因为风格偏好的原因，给予了极大的折价，这实际上让我们感到很兴奋，因为从来没遇到过能以这么低的价格买到一些顶级的成长型企业的机会。

我们的市场并不完全有效的，大量投资者依然热衷于追逐热点，无论是过去的茅资产、宁资产以及当下的红利资产，总会出现不理性的现象。我们希望始终保持清醒，保持思考的独立性，不盲目跟随，立足于投资最具成长空间且有强大竞争力的企业。

四、 后续会更加注重攻守平衡，不断强化估值的安全性

回顾过去这几年，我们在产业方向性判断上是非常具有前瞻性的，但是，我们的投资组合表现并没有那么理想，依然是受挫不少。

我们一直在不断反思和总结犯过的错误，除了杀估值的惨烈程度超出我们想象，最主要的问题是过去过于执着于成长空间，而淡化了估值安全性。这个问题带来了组合的攻守失衡，面对不利环境凸显了组合的脆弱性，影响了投资者的体验感。因此，我们后续会更加注重攻守平衡，不断强化估值的安全性。

五、 坚定看好中国科技产业的崛起

回到产业上，我们依然坚定看好中国科技产业的崛起，且我们认为市场低估了中国制造业的竞争力。近来的印度iPhone订单的回流是开始，也是必然。制造业是一项系统性工程，从全球角度，也难觅中国制造业的各种要素的替代。

中国不仅仅拥有庞大的劳动力，建成了完善的基础设施，还形成了完整的产业链，具备无与伦比的配套效率和响应速度，更重要的是持续20多年的高考扩招为各个产业提供了全学科的天量工程师。随着科技产业与制造业日趋往多学科融合，这个全学科的工程师优势难以被跨越，就像马来西亚只能招到机械工程师，却难以招到光学工程师，归根到底是因为当地大学甚至没有光学专业；同样逻辑也发生在欧美，在欧洲甚至都难以寻觅电化学工程师，当地人吃不了这个苦和瞧不上这个活。没有足够的人才，如何重建产业？学科的建设和人才的培养，更非一日之功。

中国的科技与制造正在不断发生化学反应，相互结合且促进。我们产业的突破和发展从未停滞，尽管过去资本市场对科技成长方向预期悲观，但是，这些变化迟早会体现在资本市场上，只是时间的问题。

六、 过去更多的挑战来自产业的过度内卷

实际上，我们更多的挑战并不是来自外部，而是内部。众所周知，中国各行各业都非常内卷。如果把企业的生命周期比喻成一颗种子从萌芽到绽放的过程，一直以来，我们观测到的中国企业的开花期普遍较欧美企业偏短，但这并不是因为中国龙头企业懈怠了，而是中国本身就是全球竞争最激烈且最内卷的市场。

究其原因，产业的过度内卷主要四个原因：

一、地方政府无法抑制的投资冲动。地方政府之间普遍存在产业竞争，过去丰厚的卖地收入不断强化地方政府的投资能力，而不少地方政府会不顾现状盲目进行产业资源竞争，简单强调招商规模带来招商急躁症，从而导致很多行业过度内卷且无法有效出清。

二、国内的融资结构又以银行的间接融资为主，银行更善于锦上添花，而非雪中送炭，这让很多景气度高的行业或企业更容易获得融资，某种程度上又强化了无序的扩张，景气度高往往容易出现盲目的扩产。

三、供需阶段性错配带来的盈利幻象，新冠疫情对全球其他地方的供应链带来严重的破坏，天量的订单蜂拥而至，阶段性供需错配带来过高的盈利更是刺激大家盲目扩产，阶段性的需求高峰过去之后，全社会被迫为过剩产能买单。

四、IPO提速以及2019-21年对“新半军”的过度追捧，进一步刺激了PE/VC加码投入这些领域，但是，更多资金带来的并非是进口替代，而是替代国产，资本的无序扩张和同质化竞争大为缩短市场景气度的周期，资本的诱惑让产业人心浮动，人力成本不断被抬升。

七、 产业过度内卷局面现好转，龙头企业现金流出现改善

但是，现在很多情况的确已经在发生根本性的变化。

一方面，地产时代的落幕让地方政府面临着严峻的债务问题，中央对地方政府也有了更为严厉的财政硬约束，这些都严重制约着地方政府的投资能力。地方政府哪怕想盲目招商引资，现在也是有心无力，然而，过去的一些盲目投资的产能反而还带来严重的拖累。

地方政府的无序投资作为过去重要的干扰变量的影响已经越来越弱了；另一方面，监管部门开始严控IPO,上市难度急剧提升。叠加过去两年科技成长股的估值快速收缩，一二级市场出现明显倒挂，PE/VC行业哀鸿遍野，初创企业已经很难能融到钱。

最后，在这一轮市场的出清过程中，二三线企业与头部企业的差距进一步拉大，出清速度不断加快。大部分龙头企业更加注重经营风险，更为重视回收现金流，采取了更加谨慎的销售策略，大幅收紧了应收账款政策。过去的粗犷式增长突然变得越来越精细化，这些龙头企业的自由现金流从去年开始反倒出现了明显的改善，企业的真实价值反而是提升的。

八、 地产再也回不到从前，但有足够的复苏潜力和空间

地产是过去的信用扩张的主要载体，地产的超预期下滑对信用扩张带来严重的冲击，资产价格的负反馈甚至冲击到内需和消费。我们过去从来不是地产刺激的支持者，但是，我们现在也认为政府需要支持地产的复苏，稳住资产价格。我们也可以看到，我们的政府几乎已经取消了所有的地产限制性政策，已经从限制性政策转向支持性政策，支持力度也超过了2008年。

实际上，考虑到公摊的影响，我们的人均居住面积并没有很高，而且，我们的存量房屋中有超过一半的面积并不是太适合居住。从理论上来看，现在的销售面积和新开工面积都明显超跌了。当然，地产再也回不到从前，但是，地产有足够的复苏潜力和空间。随着政策逐步见效带动地产的企稳和复苏，我们各项资产价格都会得到有力的支撑。

九、 半导体产业已明显突破，但资本市场认知或许需要时间

与此同时，我们不少新兴产业的确在快速崛起，并走向全球，我们并没有在产业上落伍，相反，我们不断的进取和发展。越来越多企业开始走出国门，走向全球，开启了我们的大航海时代。当下阻挡我们进步的不是惊涛骇浪，而是被眼前的困难吓倒而妄自菲薄，迷失方向，躺平不卷。中国很大又有很多人，或许有人选择躺平，但是，可能还有千千万万的人怀着奋进和百折不挠之心在拼搏，一个个工业皇冠上的明珠已然被摘取，我们没什么好悲观的。

今年，小米SU7横空出世即在27分钟大定破5万，让我们第一次见识到汽车订单破万是按分钟计算的。回想2018年，面对市场份额不断下降的国产车，我们都还在忧愁国产车的未来出路在哪，市场引进技术却是一场空，那时候我们根本无法想象比亚迪、理想和问界等车企今天达到的高度，更无法想象小米的首款车型就能如此之火爆。爆火的背后体现的是中国汽车工业的全产业链优势，正因为有完整的产业链支撑，小米才能打造出性价比如此高的产品，才能吸引到那么多消费者。从绝望到全面崛起，我们汽车工业只用了六年。这也印证了比尔盖茨的那句话，大家往往高估一年的变化，低估五至十年的变化。这几年，我们陆续攻克了造船、汽车等高端制造业，现在也仅剩下半导体、工业母机等少数硬骨头。随着我们半导体的突破速度加快，美国对华的半导体政策不断升级，现在已经是全面围堵状态，但是，过度的安全诉求并没有限制住中国半导体产业的发展，反而使美国半导体产业在中国大陆的市场进一步萎缩。打压和制裁反倒加速了需求端被动接受国产，这犹如打通任督二脉，突破速度是前所未有的快。尽管半导体产业已经出现明显的突破和进展，但是，资本市场依然无动于衷，这或许需要时间的力量去改变更多人的认知与印象。

十、 高度重视对AI的研究，但会严格遵循产业的发展和预判

全球的AI产业依然如火如荼，但是，还是迟迟无法找到超级应用场景，商业模式一直无法实现闭环。今天的AI发展依然依靠着各大巨头争先恐后的资本投入，如果一直无法找到超级场景和盈利模式，算力的资本支出强度一定会被削弱。

从现在来看，AI的发展不是跨越式发展，甚至不是线性发展，更像是阶梯式抬升，当下甚至并不知道会停留在这个台阶要多久。但是，AI毫无疑问是未来，资本的大力投入也是必然的事，就是投入强度的节奏和强弱的问题。中国的算力投入节奏大概晚于美国一年，我们判断中国的算力大规模投入才是刚开始。我们高度重视对AI的研究，但是，我们不会盲目跟随，会严格遵循产业的发展和预判。

十一、资本市场的热情刚刚被点燃，估值体系或将会被重塑

正如上季度点评一样，极度难受的时刻意味着拐点的出现。我们非常欣喜地看到在本季度的最后时刻出现了大逆转，我们判断资本市场的热情刚刚被点燃，超预期的政策刺激唤醒了投资者，估值体系或将会被重塑。

本文前半部分解释了我们的投资逻辑和历程，希望让更多的持有人能了解和理解我们的投资的想法与坚持，感谢您们一直以来的支持，我也听到了很多鼓励和理解的声音。对此，我充满感恩之心，我努力做好，尽早力争让各位持有人获得满意的回报。我们会继续坚持做难而正确的事，扎根并深耕产业，打有准备的仗，当风来之时，我们能顺风而起。我们深知自己存在的价值，一切以投资者利益最大化为原则，我们不忘初心，希望能给客户创造价值。

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