弹性交易后重回价值 | 信达策略

时间： 2024-10-18 05:10     

（来源：樊继拓投资策略）

核心结论

9月中旬-10月初，宏观调控政策全面转向驱动市场出现熊市结束后第一波上涨。在第一波上涨中，大部分超跌的消费、成长老赛道出现了快速的估值修复。但随着牛市初期第一波上涨修复完成后，市场进入第二阶段休整震荡期。历史经验表明，熊转牛第一波上涨中领涨的通常是超跌的老赛道。老赛道估值修复完成后，很快会面临业绩和估值匹配度的压制。每一轮牛市主线都需要有新的产业逻辑支撑，才有望突破历史估值天花板，成为牛市中后期上涨行情中最强的方向。

从历史上牛初震荡期的板块表现来看，主要有两个特征。一是底部反转第一波上涨中弹性不高的板块，如果指数回调相对抗跌。二是拥有新的产业逻辑并且业绩兑现好的板块开始表现。而业绩承压的板块从震荡期开始走弱。站在当下，一方面可以关注前期指数快速上涨期弹性不大，但短期受益于政策利好或者估值优势的板块，比如煤炭&有色&石油石化、建筑建材、房地产。另一方面，有2-3年的长期逻辑支撑且与上一轮牛市不同， ROE中枢抬升，有望成为牛市中后期上涨主线的方向，我们认为包括上游周期、出海以及高现金流板块（家电、互联网）。10月随着市场进入震荡期，在短期弹性交易之后，由于增量政策指向利好价值，投资者结构趋于稳定，市场风格大概率重回大盘价值。从季节性因素看，10月市场风格也略偏向大盘价值。

未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好+需求担心释放已经充分）> 出海（长期逻辑好）> 传媒互联网&消费电子（成长股中的价值股）> 金融地产（政策最受益）> 新能源(超跌) > 消费(超跌）

上游周期：产能周期的逻辑已经带来价格中枢提升，等待需求接力。产能周期的逻辑，已经让价格中枢系统性抬升了，经济强弱通常会影响短期价格节奏，但较难影响到价格中枢抬升的本质。我们认为商品价格当前所处的位置是新一轮商品牛市的早期。9月以来商品价格偏强，中美经济下行担心有所缓和，短期可能有阶段性表现，大级别机会等待库存周期企稳回升信号。

金融地产：房地产政策拐点带来地产下行风险缓和，估值修复弹性较大。房地产和证券直接受益于政策变化。房地产板块估值仍在历史低位，短期在政策拐点的驱动下估值修复弹性较大。若板块盈利恢复常态，则我们认为1年内可能有较大行情。证券在熊市结束后第一波上涨中弹性很大，但在市场震荡期不一定很强。

出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升。长期逻辑是经济增长的抓手可能从基建地产向制造业、出口转变。即使出现类似2018年中美贸易摩擦加剧的情况，也较难改变这一趋势。海外高通胀不结束，出海的逻辑大概率还会持续偏强。

成长: 快速估值修复后，关注估值与业绩匹配度较高的传媒&消费电子。通信、半导体等部分成长板块估值已经修复到2010年以来历史平均水平之上。市场进入震荡期后，我们建议成长板块中关注估值与业绩匹配程度较高的板块，例如传媒（移动互联网）和消费电子。

消费：整体估值抬升空间不大，局部机会集中在出海和高现金流行业。消费板块中，家电优势在于ROE比较稳定。内需受益于 “以旧换新”政策以及出海逻辑的加持，ROE下降的概率较低，是确定性较好的投资机会。同时，家电板块具备高自由现金流的特征，竞争格局稳定，资本开支下降，具备积极分红的特质，有望实现估值系统性提升。

一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局好）；（2）金融地产：房地产（政策拐点驱动低估值修复）>银行（市场震荡期防御）> 证券（政策直接受益，牛初弹性大，但震荡期不一定强）；（3）出海：家电、机械设备；（4）成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。

正 文

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市场主线风格探讨：弹性交易后重回价值

1.1大类板块配置建议

（1）宏观调控政策全面转向，较大程度提振市场预期，驱动市场出现熊转牛第一波快速上涨。924国新办新闻发布会和926政治局会议宣布一系列支持宏观经济和资本市场的政策，政策力度超预期。货币政策方面，降准50BP，MLF利率调降30BP，引导LPR下降20-25BP。房地产政策方面，调降二套房首付比例至15%，调降存量房贷利率不低于LPR-30BP。股市政策方面，首期规模5000亿元的证券基金保险公司互换便利，以及首期3000亿规模的股票回购增持再贷款，为资本市场提供真金白银。另外还包括部分政策规则放宽，包括多举措活跃并购重组市场、要求长期破净公司制定价值提升的计划、鼓励长期资金入市等等。我们认为标志着政策主线可能从2015年开始的金融供给侧改革转向新一轮金融创新周期。10月12日财政部发布会进一步接力增量财政政策，本次发布会虽然并未披露具体的资金规模，但也标志着财政政策转向确认。例如特别强调了“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，且在化债方面提及“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，同样有利于提振市场预期。政策变化驱动过去三年压制股市的核心矛盾：经济预期弱和财富效应弱均得到缓解，市场出现熊转牛第一波快速上涨。

9月高频经济指标有所回升。9月PMI录得49.8%，环比提升0.7个百分点。供需均有改善。生产指数录得51.2%，环比回升1.4个百分点，重回荣枯线以上。新订单指数录得49.9%，环比回升1.0个百分点。内需有所好转对冲了外需的回落。新出口订单指数录得47.5%，环比下降1.2个百分点。花旗中国经济意外指数有企稳迹象。

（2）熊转牛第一波上涨领涨的通常是超跌的老赛道，但往往和牛市主线关系不大。熊市结束后的第一波上涨速度通常较快，如果有前期踏空资金流入，更倾向于买入低位板块。一旦有买入力量，低位板块在底部反转第一波上涨中弹性通常较大。历史经验表明，熊市结束后第一波上涨的风格和牛市主线的关系往往不大，领涨的板块通常是前一轮牛市的主线（老赛道）。背后的原因可能在于每一次牛市初期的时候，新的产业逻辑还没有马上形成共识，投资者往往会按照之前牛市的驱动力，寻找股市可能改善的逻辑。

例如，2008年11月-2009年2月反转初期周期股最强，有2006-2007年牛市的影子，和2009-2010年最强的消费成长相关性不大。2012年12月-2013年2月反转初期银行最强，这类板块上涨的逻辑是经济复苏，这恰恰是2006-2007、2009年牛市的核心逻辑，而并不是2013-2015年最强的TMT。2019年Q1反转期间最强的是白酒、TMT、证券，其中消费板块是2016-2017年的核心赛道，TMT是2013-2015年牛市的重要赛道，2019-2021年牛市中表现强的半导体新能源关注度并不高。2024年9月18日-2024年10月8日熊市结束后的第一波上涨中，表现强的板块是美容护理、电子、新能源，也是2019-2021年牛市表现强的赛道。

（3）牛初震荡期是新的产业逻辑逐渐形成的时期，关注底部反转第一波上涨中弹性相对弱，但长期产业逻辑很强的板块。老赛道主导的行情，大概率是熊转牛第一波行情或牛市中途的阶段性补涨，而较难成为牛市中后期主升浪的最强主线。因为老赛道估值修复完成后，很快会面临业绩和估值匹配度的压制。此时只有新的产业逻辑才能和新的增量资金共振，有望突破历史估值天花板，成为牛市中后期上涨行情中最强的方向。

从历史上牛初震荡期的板块表现来看，主要有两个特征。一是底部反转第一波上涨中弹性不高的板块，如果指数回调相对抗跌。二是拥有新的产业逻辑且业绩兑现好的板块开始表现。随着板块的长期逻辑逐步被验证，可能成为牛市中后期的上涨主线，而业绩承压的板块从震荡期开始走弱。

1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月。期间涨跌幅中位数最高的行业是纺织服饰、传媒、非银金融。但在1994年9月-1996年1月期间，指数震荡小幅下行，在熊市结束后第一波上涨中表现强的纺织服饰、传媒均表现靠后。而相对抗跌的板块包括食品饮料、交通运输、基础化工等，这些板块在指数反转第一波上涨时期弹性小，但基本面更受益于高速增长的经济和相对紧缺的供给，业绩压力相对小。此后在1996年1月-1997年5月牛市主升浪阶段，表现最强的板块是建筑材料（基本面受益于房地产发展，部分公司有题材炒作加持）和家电（龙头公司发起价格战开始抢占市场份额）。

1999年5-6月牛市初期，科技成长表现较强，主要受益于国务院加强科技创新，发展高科技政策扶持。家电是1996-1997年牛市中表现较强的板块，在牛市初期表现也较好。煤炭行业这一阶段成份股较少，多为主题行情。在1999年6月-1999年12月指数半年的震荡期间，除了煤炭仍表现较强外，前期涨幅靠后的电力设备、建材、造纸、农林牧渔均表现得相对抗跌。医药生物受益于竞争格局好转，业绩增长稳定，在本轮指数震荡期也相对抗跌。而调整幅度较大的行业包括前期涨幅较高的家用电器、非银金融，钢铁、汽车、石油石化、交通运输等受产能过剩、价格战等因素影响业绩承压的行业，在震荡期表现也偏弱。在1999年12月底-2001年6月牛市主升浪阶段，表现最强的板块是建材、机械设备、纺织服饰、煤炭等，整体来看这些板块截至2001年Q2业绩兑现大多居前。其中有基本面复苏的影响，部分板块也有并购重组推升利润的影响。业绩承压的家电在慢牛阶段表现持续偏弱。

2012年12月-2013年2月市场刚企稳的第一波上涨中，市场中投资者仍然基于2005-2010年的经验，基于宏观经济周期复苏的逻辑来布局，这一阶段最强的板块银行、非银、汽车、建材，都是2006-2007年和2009年牛市领涨板块的模仿。但实际上这一阶段GDP增速中枢已经开始下行，2013年经济是弱复苏。2012年2月-2014年5月指数震荡期，金融、建材等前期领涨的板块均出现下跌，而具备新的产业逻辑（下游应用创新落地），业绩兑现较快的TMT在这一阶段涨幅大幅超过金融、周期类板块。同时也成为2014年5月-2015年6月牛市中后期的最强主线之一。

2019年1月-4月初熊市结束后的第一波上涨中，市场上涨的主要驱动力是政策宽松和社融超预期，投资者优先考虑的仍然是2013-2017年牛市中重要的赛道，这一阶段表现最强的板块是ROE高且稳定的必选消费（白酒、医药）、高成长性的TMT（通信、计算机）以及证券。但是2019年Q2开始，市场逐渐发现TMT各行业的利润增速抬升主要受基数和季节性的影响。2019年下半年只有电子利润增速开始逐渐兑现，ROE也有抬升。2019年4月到2020年3月的市场震荡期，TMT开始明显分化，业绩兑现强的半导体大幅领涨，业绩兑现弱的传媒即开始走弱。计算机、通信在震荡期还能维持小幅的超额收益，但到了牛市中后期也开始持续走弱。另外一个2019年下半年ROE快速抬升的行业是新能源，新能源在2019年4月-2020年3月震荡期即开始小幅走强，到2020年3月-2021年12月牛市中后期大幅走强。

经过9月中旬-10月初的快速上涨，部分成长、消费风格中的老赛道估值已经修复到历史平均水平。根据历史经验，估值修复完成后，市场可能进入至少季度级别的震荡期。在震荡期一方面可以关注底部反转第一波上涨中弹性较小的风格和板块。部分板块短期受益于政策利好或者估值优势，可能有阶段性超额收益。包括煤炭&有色&石油石化（中美政策拐点均已出现，经济下行预期缓解，商品价格短期偏强）、建筑建材（受益于政府化债的推进应收账款可能得到较大改善，价值风格板块中PB估值分位仍在历史较低水平）、房地产（政策宽松不断加码，估值仍在历史低位，ROE风险确认缓和后股价可能领先基本面拐点上行）等。

另一方面牛市中后期（慢牛阶段）上涨主线开始逐渐显现，需要有能够展望2-3年的长期逻辑，以及有业绩兑现的持续验证。我们认为可以关注以下方向：

1）上游周期：长期产能景气周期向上的逻辑依然存在，ROE中枢已经出现了系统性抬升。年度的库存周期只会影响短期价格节奏，不影响ROE中枢抬升的本质。如果后续出现需求接力，可能会有较大上涨空间。

2）出海：长期逻辑是经济增长的抓手可能从基建地产向制造业、出口转变。即使出现类似2018年中美贸易摩擦加剧的情况，也较难改变这一趋势。出口数据从2020年开始出现明显的中枢回升，背后很重要的催化因素是海外的高通胀。美国、日本和欧盟的核心CPI虽然相比2022年底明显下降，但尚未回到合理的水平。而且鉴于这些国家内部工资上涨和股票等资产上涨的影响，2024年下半年核心CPI陆续企稳，不排除后续有二次通胀的压力。如果后续出现全球库存周期的上行，也有望对冲海外政策变化对出口的影响。

3）高现金流可以回馈股东（家电&互联网）：未来如果有新牛市，大概率不是赛道牛市，政策和资金的影响可能超过盈利的影响。未来牛市的图景中，回购增持、分红有望持续贡献增量资金。消费成长中部分行业如家电、互联网逐渐也开始进入高现金流的阶段，后续通过回购、分红，有望持续带来公司估值提升。

（4）短期交易弹性大的成长风格，后续有望重回大盘价值。9月下旬-10月初市场快速上涨期间，由于成长风格前期超跌较多，市场风格整体偏成长。市场进入震荡期后，我们认为风格会逐渐偏向价值。一方面震荡期价值风格防御属性相对较强。另一方面短期的增量政策，如政府化债、增加分红回购、金融机构增持、稳定房地产市场等均有利于价值风格。大小盘风格历史上主要由投资者结构变化而不是盈利主导，9月投资者变化是场外资金回流，10月开始投资者结构将会回到稳态，ETF流入的影响可能再次成为大小盘风格的主导因素，导致风格偏大盘。从季节性因素看，10月市场风格也略偏向大盘价值。

1.2申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

1.2.1 上游周期：产能周期的逻辑已经带来价格中枢提升，等待需求接力

我们认为影响商品超级周期的核心因素不是需求，需求的波动通常会在1-2年内影响能源价格。从短周期（1-2年）的角度，能源价格和全球GDP大多是同向波动的。我们认为，从短周期的角度来看，库存周期是价格的重要影响因素之一，比产能格局和各国经济的长期增长动力的影响都更大。历史上库存周期下行持续时间通常在1-2年左右，通常对应着年度级的能源价格下降。我们认为2022年5月-2024 年1 月商品价格下降主要受中美库存周期下降的影响。而回顾过去近百年的商品价格波动规律，商品是否有超级周期和经济增长中枢关系不大，我们认为产能周期或是5-10年商品价格变化趋势的核心因素。

我们认为商品价格当前所处的位置是新一轮商品牛市的早期。主要基于以下四点：第一，每一轮2年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。历史上商品牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2个季度的情况。但商品价格较难在1年以上维度和GDP走势背离，后续大概率需要需求接力。第二，黄金、铜等部分商品已经出现了商品牛市早期上涨的信号。第三，从汇率看，美国新一轮降息周期已经开启，我们认为可能驱使美元贬值。第四，根据历史经验，一轮商品牛市轮动顺序通常为：黄金（对利率敏感，危机中最先见底）->工业金属（“铜博士”是领先指标）->原油（需求偏中上游）->农产品（需求偏下游），我们认为目前刚从黄金轮动到工业金属。9月以来商品价格偏强，中美经济下行担心有所缓和，短期可能有阶段性表现，大级别机会等待库存周期企稳回升信号。

1.2.2 金融地产：房地产政策拐点带来地产下行风险缓和，估值修复弹性较大

房地产板块估值仍在历史低位，短期在政策拐点的驱动下估值修复弹性较大。若板块盈利恢复常态，则我们认为1年内可能有较大行情。长远来看，房地产行业存量依然还有很大的更新替换需求，我们认为房地产行业ROE大概率某些时候是要回到正值。如果以散点图分布来看，未来房地产行业PB有望从现在0.7倍左右的水平抬升到1-1.5倍，战略上估值修复空间较大。战术上，我们认为分成两步，第一步观察政策变化后，房地产企业流动性危机能否根本性缓解，第一步完成后，我们认为房地产PB大概率可以修复到接近1倍。第二步，观察地产销售回升和地产经营正常化，这一步完成后，地产的PB大概率会进入1-2倍的范围内波动。从二手房销售数据来看，5-6月地产销售改善，7月环比回落，8-9月震荡，后续观察回落后的中枢是否能比之前更高。

2024年年初至今银行仍然是表现最强的板块，我们认为年初以来银行板块的上涨是估值偏离ROE长期趋势后的估值修复。由于年内表现较强，银行板块在熊市结束后第一波上涨中弹性一般。但是市场进入震荡期后，由于低β属性，银行可能阶段性的表现抗跌。

非银金融板块中，证券直接受益于金融政策变化，在熊市结束后第一波上涨中弹性很大，但在市场震荡期不一定很强。从盈利的角度，证券行业ROE大幅回升难度比较大，但保险行业最近几年受到利率下降、产品结构调整、房地产市场下行影响，虽然ROE也有下降，但如果影响盈利的负面因素有所改善，反而可能会有弹性。

1.2.3 出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升

出口强较重要的催化因素是海外的高通胀。最近2年出海是A股较热门的投资热点之一，但如果我们观察出口的数据，其实从2020年就已经开始出现明显中枢的回升。从时间点上来看，2020年的情况是，2018年开始的中美贸易冲突有所缓和，国内房地产销售增速下降尚未开始。2020年之后全球最大的变化是疫情和部分国家的通胀，但疫情的影响减弱后，出口数据依然很强，可能是通胀的影响。我们认为背后的原因可能是，当没有通胀或温和通胀的时候，很多国家的内部供需错配不明显，出口商品要想打开新的市场很难。但如果很多国家存在通胀，则意味着存在着明显的供需错配，通过进出口缓解供需错配很多时候比增加产能更容易。所以制造业有优势的经济体更容易在全球通胀上行期出口大幅增长。

我们预计未来1年内全球库存周期触底上行，有望对出海产生正面影响。未来1年内中国出口同比和美国的库存周期或将基本同步，历次美国经济库存上行期，中国出口同比均是上行的，这和其他度量1-2年经济周期波动的指标也基本是同步的。

1.2.4  成长：快速估值修复后，关注估值与业绩匹配度较高的传媒&消费电子

熊市结束后第一波上涨中，由于过去3年大部分成长板块超跌较多，估值修复比较迅速。通信、半导体等部分成长板块估值已经修复到2010年以来历史平均水平之上。考虑到TMT盈利仍在磨底，新能源ROE仍在下滑。市场进入震荡期后，我们建议成长板块中关注估值与业绩匹配程度较高的板块，例如传媒（移动互联网）和消费电子。

传媒在2018-2019年商誉减值的风险过后，2020-2024年逐渐进入2%-5%的ROE波动区间。在此区间内，当前估值依然处于2010年以来后20%左右的水平，后续如果业绩稳定，我们预计即使不靠AI也还有机会。本轮半导体周期由AI算力创新驱动，半导体销售额23年5月开始复苏。考虑到随着半导体周期上行进入后半段，出现供给过剩、库存累积的风险在提高。同时AI大规模商业落地尚不明朗，对半导体业绩兑现的拉动空间仍需观察。电子行业ROE虽然小幅回升，但ROE大幅上行难度较大，全面超额收益走强难度较大。细分行业中，消费电子ROE在10%-15%的波动范围，当前估值处于2010年以来后20%的水平，估值抬升空间较大。而半导体在3%-8%的ROE波动范围内，当前估值处于2010年以来中等水平，估值抬升空间相对较小。

1.2.5 消费：估值抬升空间不大，局部机会集中在出海和高现金流行业

受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块ROE中枢可能较16-21年下降。因此估值波动下限可能要低于16-21年的估值下限，或者PB底部震荡的时间可能拉长。经过熊市结束后第一波上涨，消费的估值水平有所提升，尤其是从相对估值来看目前仍处于偏高水平，在下一阶段获得相对收益逻辑还不够强。

消费板块中，家电优势在于ROE比较稳定。2004-2010年是家电ROE大幅抬升的阶段，之后的竞争格局基本稳定，即使有2011-2015年的经济下台阶和最近3年的房地产下降的影响，家电ROE都没有受到太多影响。从内需来看，“以旧换新”政策有望全年家电消费形成需求支撑。同时考虑到家电的很多公司还有出海逻辑的加持，ROE下降的概率较低，是确定性较好的投资机会。同时，家电板块具备高自由现金流的特征，竞争格局稳定，资本开支下降，具备积极分红的特质，有望实现估值系统性提升。

1.3 PB-ROE模型度量行业估值性价比

我们用PB-ROE模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用5年期和10年期PB和ROE历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE分位数-PB分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE分位数-PB分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。

（1）周期板块中，上游资源品仍然低估，且经过ROE中枢抬升存在估值抬升的可能性。截至10月11日周期板块估值较8月底提升。上游资源品方面，石油石化、有色金属过去10年PB分位数整体低于ROE分位数较明显,低估程度较高，煤炭低估程度不高。但需要注意的是，上游周期虽然现在的估值放在13-20年偏高，但以现在的ROE来看，反而偏低，仍然存在估值抬升的可能性。中游周期制造方面，基础化工、钢铁、机械设备过去10年PB分位数整体低于ROE分位数。其中机械设备低估程度也较高，其余板块低估程度一般。建材是周期板块中估值仍处于历史较低水平的板块。

（2）成长板块中，大部分板块估值修复速度较快，但盈利仍在磨底，当前除了传媒整体处于高估状态。截至10月11日，通信、电子PB分位数已经修复到过去5年偏高水平。其余成长板块也出现了PB的明显抬升。从过去5年的角度看除了传媒由于ROE分位数较高仍低估外，当前整体已经处于高估状态。我们认为电子、新能源如果产生绝对收益，需要证明ROE能够维持在过去10年的波动范围，产生相对收益则需要ROE在1-2年内快速回升（过去5年分位数达到高位）。

（3）消费板块低估程度仍在较高水平，但需要注意ROE波动范围收窄后，估值抬升空间或有限。截至10月11日，消费板块PB分位数较8月底也均有抬升，但除了汽车外大部分在历史平均偏下水平。从过去5年和过去10年的维度来看，大部分消费板块PB分位数均低于ROE分位数。受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块ROE中枢可能较16-21年下降，因此即使估值处于低位，也需要注意估值抬升空间或有限。家电虽然当前低估程度不高，但考虑到ROE绝对水平较稳定和出海逻辑的加持，PB分位数处于历史低位，是消费板块中少数确定性较强的板块。医药生物虽然估值低，但相较于当前较低的ROE水平（可能仍持续下降），已经出现一定的高估。

（4）金融出现一定的高估，地产小幅低估，主要是由于ROE处于历史低位。从过去10年和过去5年的维度看，房地产PB分位数低于ROE分位数，但低估情况并不是很高。银行和非银金融的PB分位数已经高于ROE分位数较多。

（5）稳定类板块中，交通运输、公用事业低估，目前优势主要在于盈利处于历史较高水平，但目前估值在历史上并不低。公用事业、交通运输低估水平较高，建筑存在高估。公用事业ROE回升至历史中等偏高位置，可能存在见顶回落的风险，虽然绝对收益风险不大。但需要注意的是PB分位数已经超过过去5年平均水平。交通运输ROE处于历史中等水平，PB处于低位，绝对收益主要来自于估值修复，但考虑到板块整体ROE波动不大，建议关注细分行业。建筑行业受房地产和基建投资的影响更大，过去5年和过去10年的ROE分位水平都在低位。

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市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：9月板块普涨，成长、金融涨幅领先

从市场风格来看，9月各板块均上涨，成长、金融板块涨幅较大。主要风格板块中，9月成长、金融和消费板块涨幅分别为24.79%、24.63%和22.54%，周期和稳定类板块涨幅较小，分别为19.31%和11.03%。从大小盘风格来看，9月大中小盘指数均上涨超20%，小盘指数上涨23.5%，涨幅最大。从主要指数涨跌幅来看，9月指数均上涨，其中创业板指、中证500和中证1000领涨，分别上涨37.6%、23.8%和23.3%。9月亏损股指数和绩优股指数分别上涨28.5%和24.0%，涨幅较大。

行业表现方面，9月，申万一级行业均上涨、其中非银金融、房地产、计算机、休闲服务领涨。截至9月30日，仅银行2024年盈利预测上调，电气设备、建材、传媒、交通运输、钢铁2024年盈利预测下调幅度居前。

2.2 市场情绪跟踪：板块成交分化大幅波动，涨跌分化程度扩大

一级行业成交分化程度收窄，板块涨跌分化程度快速扩大。截至9月30日申万一级行业成交量占比标准差为2.10%，较8月30日2.21%有所下降，但10月上半月又快速回升至2.44%。截至9月30日一级行业涨跌幅标准差较上月同期4.3%快速上升到9.4%，板块涨跌分化程度扩大。10月8日冲高至13%后又小幅回落。

从换手率来看，大部分板块交易拥挤度均大幅上升，9月成长、消费换手率提升最快。但10月上旬出现回落。（1）计算机、传媒、电子、新能源换手率均上升到一级行业中较高水平，同时从历史低位快速上升到接近2010年以来最高水平。截至10月11日，新能源车换手率（5日MA）为4.01%，处于2010年以来97%的分位水平。半导体换手率（5日MA）为5.54%，处于2010年以来98.8%的分位水平。计算机换手率（5日MA）为7.85%，处于2010年以来99.9%的分位水平。传媒换手率（5日MA）为5.49%，处于2010年以来99.4%的分位水平。（2）消费板块换手率在一级行业中处于中等水平，食品饮料换手率提升较快。截至10月11日，食品饮料换手率（5日MA）为3.10%，处在2010年以来98.1%的分位水平。医药生物换手率（5日MA）为3.86%，处在2010年以来99.4%的分位水平。（3）周期板块换手率在一级行业中处于偏低水平。截止10月11日，煤炭行业换手率（5日MA）为2.77%，处于2010年以来97.9%的分位水平；有色金属换手率（5日MA）为3.53%，处于2010年以来94.6%的分位水平。（4）低估值板块换手率在一级行业中处于偏低水平，但仍处于历史高位。截至10月11日，银行行业换手率（5日MA）为0.74 %，处于2010年以来96.2%的分位水平；建筑行业换手率（5日MA）为3.3%，处于2010年以来97.3%的分位水平。

9月北向资金持仓占流通市值比例居前的行业为家用电器、电力设备、美容护理、食品饮料、建筑材料。北向资金加仓的行业主要为机械设备、社会服务、通信、银行、建筑材料。而减仓的行业主要为美容护理、建筑装饰、公用事业、家用电器、传媒。

9月核心资产概念包含个股均实现上涨，核心资产估值大幅上升。核心资产概念包含的个股上涨比例大幅上升，核心资产估值大幅上升，目前处在2010年以来平均值水平。

风险因素：

宏观经济下行风险：受国内宏观经济政策变化以及国际环境日趋复杂严峻的影响，宏观经济存在超预期下行风险。

房地产市场下行风险：房地产政策落地效果及后续推出强度可能不及预期、外部环境变化、房企信用风险事件可能出现超预期冲击，房地产市场基本面存在超预期下行风险。

稳增长政策不及预期风险：宏观经济政策逆周期调节需要根据经济运行情况动态调整，可能存在稳增长政策落地不及预期的风险。

本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。

本文源自报告：《弹性交易后重回价值——行业配置主线探讨》

报告发布时间：2024年10月17日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001，李畅 S1500523070001

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