2024年8月策略观点｜外扰加剧 另辟蹊径

时间： 2024-08-13 05:26     

转自：西部利得微资讯

2024月度策略观点

2024年8月

01

 股票

外扰加剧 另辟蹊径

核心观点

政策：内部政策空间逐步打开，仍待进一步兑现，外部政策复杂度提升。24年下半年政策环境面临比较明显变化，海外美国大选进展和利率环境变化对国内会产生较大影响；同时关注国内政策预期、地产政策后续，随着降息确定性提升国内政策空间打开。

资金：成交量和换手率到达阶段性低点，国内市场成交量边际有望企稳回升，海外资金边际流出，关注全球资产切换&国内政策面超预期带来海外资金转向的可能性。跨市场比较来看，海外市场波动加剧，外部流动性环境有望改善；国内考虑利率下行、资金重配置需求等中长期配置力量，当前成交量和换手率阶段性低点，流动性环境有望边际改善。

盈利：二季度经济数据边际走弱，上市公司中报盈利预测有所下修，关注中报业绩对三季度及全年盈利预测指引；下半年盈利整体来看，依然有所承压，企业盈利量价或进入博弈区间。相较于24年上半年行业整体面临价格下行的压力，综合考虑资本开支预期、政策环境调整，展望下半年行业整体价格下行空间收敛。外需等对企业盈利提供一定支撑，但是需要密切跟踪和关注内需演绎方向。

估值：风险释放充分，盈利增长尚待明晰，盈利是估值核心驱动。截止2024年7月末，万得全A的PE估值15.6倍，位于过去5年0.8%的分位值。当前估值充分评估了出口风险、地产风险、地缘风险，后续核心依然需要评估经济三、四季度的增长动力。整体来看估值下行有支撑，但估值上行空间有待观察。

策略：短期关注主题类资产，业绩较好的细分景气资产，储备业绩确定性较强的价值类内需资产，对红利及防御板块进行重新梳理。从西部利得“四度”理论来看，根据经济变化和流动性变化4象限配置来看，当前阶段性处于上市公司盈利预期下修边际阶段性结束和流动性边际有所改善的区间，整体区间可能会更加利好主题类资产方向，红利类资产整体压力相对较大。基于这一框架，我们建议一方面跟踪中报业绩情况，关注对三季度和全年业绩指引，同时重点跟踪关注房地产在8-10月份销售数据，辅助对经济预期判断；另一方面阶段性配置中，重视仓位管理关注市场波动。从具体类别来看，主题资产，关注国企改革、低空经济、地产链、内需政策等方向；景气资产，持续关注AI端侧创新、出口链、算力方向；价值资产，重视业绩下修风险低的部分内需资产，如部分国货成长、港股部分互联网个股，部分价格拐点行业包括光伏及化工方向；红利资产，关注回归业绩稳定性强的相关板块，包括运营商、公用事业、高速公路等。

风险点：国内地产政策不及预期，国内宏观经济数据不及预期，海外波动加剧，地缘政治发酵。

市场回顾

宏观经济数据仍偏弱。7月制造业PMI49.4%，前值为49.5%，制造业PMI数据继续处于荣枯线以下，根据统计局解读“7月份因传统生产淡季、市场需求不足等因素影响制造业PMI略有回落”。截至7/28日，根据煤炭港口吞吐量、BDI、电影票房、商品房成交面积等汇总的周度经济活动指数仍处于较低位置，环比6月小幅下降。6月工业企业利润回暖，6月，规模以上工业企业利润同比增长3.6%，5月为0.7%，1-6月累计增速为3.5%。库存方面，截止至今年6月，库存同比为4.7%，前值为3.6%。

三中全会召开，夯实体制韧性。当前我国处于高质量发展的关键时期，面对内外部挑战，全面深化改革是推动中国式现代化的必然要求，三中全会设置了本次改革的短期及长期目标，并对改革的具体方向给予了指示。结合全会的三份文件来看，二十届三中全会是十八届三中全会和二十大的延伸，关键不再“重绘蓝图”，而是“接棒改革”，强调改革举措的延续性。

7月市场整体表现较弱，主要受到宏观经济弱复苏影响。红利指数跌幅较大，主要源于部分红利板块基本面、业绩转差，引发市场担忧和抛售，如煤炭、纺织服装等板块；恒生指数跌幅较大，源于宏观经济整体弱复苏，市场担忧Q2业绩下修，海外资金持续流出；7月份特别是7月下旬，部分主题性板块表现较好，如自动驾驶、低空经济等。

从板块内部来看，7月份防御性板块、高景气、部分主题性较强的板块，以及前期跌幅较大的部分板块表现相对占优。非银金融、钢铁、交通运输表现较好，防御属性凸显；商贸零售、房地产、社会服务表现较好，此前宏观消费弱，跌幅较大，7月小幅修复；国防军工表现较好，主要源于卫星互联网等主题性催化；电子表现较好，源于果链相关公司景气度较高。

7月份部分前期涨幅较大、但基本面转差的“红利”板块表现较差，煤炭、纺织服装、石油石化显著调整。

跨市场比较

7月份，全球市场表现分化，主要受到“特朗普交易”影响。AI相关性较高的纳斯达克、日经225、中国台湾加权指数表现相对较差；道琼斯指数表现较好，传统产业公司表现较好。近几日日经225、韩国综合指数、中国台湾加权指数、纳斯达克等大幅下跌，受日元加息、AI产业进展不及预期等负面影响。

从估值维度来看，全球大部分市场当前估值所处的分位值整体中高，AH股市场估值性价比明显。

上半年大宗商品多数下跌，黄金表现较好。黄金上涨主要源于美联储降息预期；而铝、工业硅、焦煤、原油、铜等出现下跌，主要源于全球经济预期走弱，影响需求预期。

流动性跟踪

从市场投融资行为和交易行为来看，对市场展现出比较明显的呵护。

从融资行为来看，7月份IPO规模44.4亿元，同比下降88%，再融资规模196.2亿元，同比下降73%；同比来看IPO+再融资规模持续减少；监管对IPO和再融资行为规范和约束更加明确。

从交易行为来看，7月市场日均成交金额6559.1亿元，同比下降22%，市场风险偏好仍低；两融余额14370亿元，同比下降9%；权益新发基金规模44.4亿元，市场整体偏谨慎。

北向资金近期持续流出，近3个月流出609亿元，主要受到宏观经济弱复苏、中美关系、中东地缘冲突等影响。国内宏观经济尚在调整中，且地缘冲突暂时未看到缓和迹象，短期北向资金或偏谨慎。

汇率：近期美元兑人民币显著走弱，美国经济数据走弱、美联储降息预期变强，目前预期2024年美国降息3次左右。

盈利预期

从Wind一致预期来看，截至7月底，上市公司盈利预测增速较6月整体小幅下修，近期整体经济数据一般，进一步影响了对企业EPS改善幅度的预期。

整体来看，根据万得全A统计，2024年上市公司营收同比增长7.2%，利润同比增长17.0%。从上半年和近期数据看，顺周期板块可能仍有压力，周期和科技分化。

1） 消费板块：社零、CPI数据较弱，高端白酒需求疲软、价格承压，板块整体的盈利增速仍然承压；酒旅、招聘龙头近期下修了Q3业绩预期，反映出市场需求仍在变弱；

2） 制造板块：PMI数据较弱，工业企业利润总额增速小幅回暖，行业整体的盈利仍处于弱复苏；

3） 周期板块：PPI相对较弱，国内定价的产品价格较弱，如钢铁、化工等，价格角度无显著弹性；黄金、白银等全球定价资源品盈利较好；

4） 科技板块：结构性分化，AI服务器、光模块为代表的AI基础设施产业链、苹果链、SOC、半导体材料等板块业绩较好，其他细分领域较弱。AI产业创新推升了基础设施相关的GPU产业链景气度，但终端产品创新仍处于早期阶段，尚未能兑现到需求端。

一致预测净利润同比=(一致预测净利润_FY1①-净利润_FY0②)/abs(净利润_FY0)*100

注：①一致预测净利润_FY1为截止指定交易日，各机构对该证券的最近预测年度的预测净利润的算术平均值。其中，净利润指归属母公司股东净利润。1、各机构研究报告都有一个相对有效期，本指标只统计有效期在180天内的预测结果；2、最近预测年度，通常为研究报告中预测年份的最早年份；但会以个股的年报实际披露日为界，当年盈利公布之日，当年数据会被(原)次年数据取代。算头不算尾原则；②净利润_FY0为距指定交易日最近已披露年报中净利润；净利润指归属母公司股东净利润。采用申万一级行业分类，净利润预测增速仅为展示板块整体情况，不代表对板块走势的预测。

策略观点

政策：内部政策空间逐步打开，仍待进一步兑现，外部政策复杂度提升。24年下半年政策环境面临比较明显变化，海外美国大选进展和利率环境变化对国内会产生较大影响；同时关注国内政策预期、地产政策后续。24年下半年政策环境复杂性在明显提升，一方面美国大选进展以及衍生的出口政策变化会阶段性影响市场风险偏好和政策预期，另一方面美联储后续降息可能对全球流动性也会产生新的影响，海外政策变化的影响权重逐步增加。同时国内政策层面期待有进一步的落地，二十届三中全会“接棒改革”，改革举措强调延续性。近期国务院发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，提出餐饮住宿、文旅娱乐、教培等重点任务；加快落实以旧换新等，政策逐步从预期走向落地。

资金：成交量和换手率到达阶段性低点，国内市场成交量边际有望企稳回升，海外资金边际流出，关注全球资产切换&国内政策面超预期带来海外资金转向的可能性。跨市场比较来看，美股、日股市场仍处于高位、AI产业走弱，需要警惕下行风险，关注国内后续政策力度，若超预期，有望推动外资流入。国内权益市场来看，7月新基金发行、再融资、交易量均处于存量博弈状态，但考虑利率下行、资金重配置需求等中长期配置力量，同时叠加成交量和换手率阶段性低点，后续国内流动性环境有望边际改善。

盈利：二季度经济数据边际走弱，上市公司中报盈利预测有所下修，关注中报业绩对三季度及全年盈利预测指引；下半年盈利整体来看，依然有所承压，企业盈利量价或进入博弈区间。24年上半年上市公司盈利呈现出强结构性特征，部分细分产业表现较好，如科技板块中的AI基础设施产业链，光模块、AI服务器、苹果链等；制造板块中的工程机械、逆变器等；周期板块中的全球定价资源品，如黄金、白银等；消费板块整体表现较弱，受到宏观消费数据较差的影响。相较于24年上半年行业整体面临价格下行的压力，综合考虑资本开支预期、政策环境调整，展望下半年行业整体价格下行空间收敛。外需等对企业盈利提供一定支撑，但是需要密切跟踪和关注内需演绎方向。二季度经济数据边际走弱导致中报全A盈利预期有所下修，关注中报业绩对三季度及全年盈利预测指引。

估值：盈利增长依然是估值核心驱动。截止2024年7月末，万得全A的PE估值15.6倍，位于过去5年0.8%的分位值。5月之后，市场显著下行，受到国内宏观消费等复苏较弱的影响。展望后续，美联储降息预期加大，可能增加国内利率调整空间，为估值修复提供一定支撑；但核心依然是需要重新评估经济三、四季度的增长动力和持续性，尤其是地产政策的有效性、持续性、进一步政策释放的可能性，整体来看估值下行有支撑，但估值上行空间有待观察。

策略：短期关注主题类资产，业绩较好的细分景气资产，储备业绩确定性较强的价值类内需资产，对红利及防御板块进行重新梳理。从西部利得“四度”理论来看，根据经济变化和流动性变化4象限配置来看，当前阶段性处于上市公司盈利预期下修边际阶段性结束和流动性边际有所改善的区间，整体区间可能会更加利好主题类资产方向，红利类资产整体压力相对较大。基于这一框架，我们建议一方面跟踪中报业绩情况，关注对三季度和全年业绩指引，同时重点跟踪关注房地产在8-10月份销售数据，辅助对经济预期判断；另一方面阶段性配置中，重视仓位管理关注市场波动。从具体类别来看，主题资产，关注国企改革、低空经济、地产链、内需政策等方向；景气资产，持续关注AI端侧创新、出口链、算力方向；价值资产，重视业绩下修风险低的部分内需资产，如部分国货成长、港股部分互联网个股，部分价格拐点行业包括光伏及化工方向；红利资产，关注回归业绩稳定性强的相关板块，包括运营商、公用事业、高速公路等。

风险点：国内地产政策不及预期，国内宏观经济数据不及预期，海外市场大幅波动，地缘政治发酵。

02

 宏观

美国降息渐近，国内经济延续分化

核心观点

一、美国通胀和就业继续软化，最早有望9月开启降息。7月公布的美国通胀数据继续下行，就业数据也有所软化。非农就业当月数据保持强劲，但失业率进一步抬升。CPI同比低于市场预期并继续下行，通胀担忧有所缓解。美国二季度GDP环比增长折年率为2.8%，但核心PCE趋势回落，美联储7月会议表述较为鸽派，美联储或最早于9月开启降息。

二、国内经济运行仍体现分化。二季度经济增速较一季度有所回落，6月份工业增加值和社零增速有所下降，体现出短期经济修复动能有所减弱，价格运行偏弱反映出总需求不足或仍是当前主要矛盾。后续来看外需仍有一定的韧性，但三季度GDP基数有所抬升，仍需要进一步扩大内需。三中全会罕见关注短期经济压力，提出“坚定不移实现全年经济发展目标”，后续需要关注各项稳增长政策的配合出台以及政策效果。

三、长债利率再创新低，利率或窄幅震荡。随着降息落地，7月长端利率再次下行并创历史新低。短期宏观经济修复动能有所减弱，叠加金融“挤水分”导致信贷增速下降，同时流动性仍然维持宽裕，机构对债券资产的需求有所增加。但短期降息之后或有其他稳增长政策陆续落地，债券发行节奏可能会加快，同时央行主管媒体多次发声提示长端利率下行过快的风险，因此利率短期可能转向震荡。后续需要关注房地产修复和流动性环境的变化，以及本轮稳增长政策的效果，但中期来看我们认为长端利率仍有进一步下行的空间。

风险考量：政策宽松不及预期、通胀超预期、海外政策冲击超预期、地缘政治冲突超预期。

一

美国通胀和就业继续软化，最早有望9月开启降息。7月公布的美国通胀数据继续下行，就业数据也有所软化。非农就业当月数据保持强劲，但失业率进一步抬升。CPI同比低于市场预期并继续下行，通胀担忧有所缓解。美国二季度GDP环比增长折年率为2.8%，但核心PCE趋势回落，美联储7月会议表述较为鸽派，美联储或最早于9月开启降息。

美国6月CPI同比3%，预期3.1%，前值3.3%。核心CPI同比3.3%，预期3.4%，前值3.4%。导致6月CPI同比增速大幅走低的主要因素来自两方面：其一，能源项，同比增速由3.7%放缓至1.0%，影响CPI增速下滑约0.19个百分点，其中主要贡献来自于能源商品的价格变化（由增长2.2%变为降低2.2%）；其二，核心服务项，同比增速由5.3%放缓至5.1%，影响CPI增速下滑约0.12个百分点，住所服务为主要贡献（增速由5.4%下滑至5.2%）。

美国非农超预期，但前值下修。6月非农就业20.6万人，预期19万人，前值27.2万人下修至21.8万人，4月从16.5万人下修至10.8万人。失业率4.1%，预期4%，前值4%。劳动参与率62.6%，前值62.5%。薪资环比0.3%，预期0.3%，前值0.4%，同比3.9%，前值4.1%。就业人数大幅下修，失业率抬升、薪资增速回落，整体反映就业市场皮软。

7月FOMC会议措辞更加软化。7月31日美联储维持基准利率不变符合市场预期，声明对美国经济增长的描述从“仍强劲”下修为“有所放缓”，对失业率的描述维持“仍保持（历史）低位”的判断，但增加“有所上升”。对通胀高企的描述降温至“有些高企”（somewhat elevated），对实现2%通胀目标删除了“适度”进展，改为“一些进一步进展”。尽管声明承认经济前景仍不明朗，但删除了FOMC“依旧高度关注通胀风险”这一措辞，新增强调“关注就业和物价双重使命都在面临的风险”。

鲍威尔表示最快可能在9月选择降息。鲍威尔在发布会上表示，市场对FOMC更加接近降息的感觉是合理的，最快将在9月份选择降息，必须权衡行动过早与等待太久的风险。因此，“今年降息零次到几次不等”都是可以想象的场景。他认为，当前通胀下降的情况好于2023年，且范围更加广泛。由于获得良好数据，通胀朝着目标2%继续回落的预期增强。劳动力市场状况已恢复到疫情前的水平，强劲但不过热。劳动力市场面临的下行风险实际上偏低。尤其关注私人部门的就业需求。

或仍需关注后续数据影响。鲍威尔首次明确表示具体降息时点的可能性是一个积极的信号，发布会后海外市场普遍预期9月美联储降息概率接近100%，海外风险资产普遍上涨，美元和美债收益率下降。但我们看到，鲍威尔仍然强调美联储会基于数据做决策，而在下次会议以前仍然有两份非农就业数据和两份CPI数据，鲍威尔的措辞更多反映当前的判断和预期，目前数据趋势向着可以开启降息的方向运行，但仍然需要等待接下来两个月的数据验证。

二

国内经济运行仍体现分化。国内生产保持了良好的恢复态势，但价格偏弱拖累部分名义指标，内需修复相对偏慢。

（一）二季度GDP增速回落，6月工业、消费增速有所下行。二季度GDP同比增速回落。二季度GDP实际同比增长4.7%，预期5.1%，前值为5.3%，上半年GDP同比增长5%。二季度GDP初步核算值为32.05万亿元，按现价同比增长4%，略低于实际增速，GDP平减指数当季同比-0.61%，连续5个季度录得负值。经济名义增速弱于实际增速，物价仍反映出一定的压力。

工业增加值增速回落。6月工业增加值同比5.3%，预期为5%，前值5.6%。三大门类中，采矿业增加值同比增长4.4%，前值3.6%，制造业增长5.5%，前值6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%，前值4.3%。服务业生产指数增长4.7%，前值4.8%。失业率持平前值。5月调查失业率5%，持平于上个月，其中本地户籍失业率5%，较上个月回落0.1%，外来户籍失业率4.8%，较前值反弹0.1%。31个大城市城镇调查失业率4.9%，与前值持平，就业情况维持稳定。

消费同比增速回落。6月社零同比增长2%，前值3.7%，预期4%。其中商品零售同比上涨1.5%，前值3.6%，餐饮同比增5.4%，前值5%。限额以上零售同比下降1%，前值增长3.5%。限额以上品类增速多项回落，汽车、石油制品、纺织服装、家电音像、家具相关消费增速有所回落，粮油增速有所回升。

固定资产投资增速反弹。 6月固定资产投资同比增长3.6%，前值3.5%。其中，基建投资增长4.6%，前值4.9%，制造业投资增长9.3%，前值9.4%，房地产投资同比-10.1%，前值为-11%。民间固定资产投资同比增长0.1%，前值为回落0.2%，仍较总体投资增速有一定差距。

房地产销售、新开工降幅收窄，竣工降幅扩大。6月房地产销售面积同比-14.5%，前值-20.7%。新开工面积同比-21.7%，前值-22.7%。竣工面积同比-29.6%，前值-18.4%。房地产开发资金来源同比-15.2%，前值-21.8%，其中信贷资金同比下降8.5%，前值增长16.9%，定金及预收款、个人按揭同比降幅收窄。

6月出口增速延续回升，进口增速回落。以美元计，6月出口同比增长8.6%，前值为7.6%，预期为7.4%；进口同比回落2.3%，前值为增长1.8%，预期为增长4.2%。进出口总额当月同比增长3.9%，前值为5.1%。1-6月贸易顺差4350亿美元，高于23年同期的4007亿美元。6月出口同比回升，一方面外需维持了较强的景气度，另一方面基数效应有一定的支撑。从品类上看，船舶、集成电路、汽车及底盘、家电、成品油保持了较高增速。后续来看，我们认为海外需求仍具有一定韧性，同时基数效应仍有一定支撑，后续出口同比增速可能维持震荡，整体来看外需仍然对总体需求具备较强的拉动作用，但进口增速回落需要进一步关注。

二季度经济增速较一季度有所回落，6月份工业增加值和社零增速有所下降，体现出短期经济修复动能有所减弱，价格运行偏弱反映出总需求不足或仍是当前主要矛盾。后续来看外需仍有一定的韧性，但三季度GDP基数有所抬升，仍需要进一步扩大内需。三中全会罕见关注短期经济压力，提出“坚定不移实现全年经济发展目标”，后续需要关注各项稳增长政策的配合出台以及政策效果。

（二）信贷和社融增长有所回落，流动性维持合理充裕。前6个月政府债券发行偏慢一定程度上拖累了社融增长，同时“防空转”和信贷“挤水分”起到一定效果，各项因素叠加导致社融和M2增速有所回落。考虑到总体信贷体量已经较大，进一步优化信贷存量有利于金融更好服务于实体经济高质量发展。

1-6月新增社融18.1万亿元，同比少增3.45万亿元，新增信贷13.27万亿元，同比少增2.46万亿元。6月份M2同比增长6.2%，前值为增长7%。M1同比下降5%，前值为下降4.2%。社融存量同比增长8.1%，前值为增长8.4%。

社融同比少增主要受到信贷和政府债券拖累。1-6月份，社融口径下新增信贷12.5万亿元，同比少增3.1万亿元，政府债券新增33389亿元，同比少增394亿元，主要因专项债发行节奏偏慢，二者是社融同比少增的主要拖累。非金融企业境内股票融资1214亿元，同比少增3381亿元，新增未贴现银票减少2365亿元，同比多降3220亿元，对社融也有一定拖累。

贷款整体来看企业信贷仍然强于居民。1-6月居民部门贷款新增27900亿元，其中短期贷款新增2764亿元，同比少增10536亿元，居民中长期贷款新增11800亿元，同比少增2800亿元。新增企业贷款10.8万亿元，同比少增18116亿元，其中，企业中长期贷款新增80800亿元，同比少增7300亿元，短期贷款增加31100亿元，同比少增16300亿元，是企业贷款同比少增的主要原因。票据贷款减少3440亿元，同比少降5484亿元。

流动性维持充裕，国债利率维持区间震荡。6月份DR007围绕基本围绕7天逆回购政策利率上下波动，在OMO利率降息10BP后，市场资金利率中枢跟随下移。1年和10年期国债收益率较6月末有所下行。银行同业存单利率总体小幅下行，反映银行间流动性仍然合理充裕。

（三）CPI同比窄幅波动，PPI同比降幅收窄。6月CPI同比0.2%，预期0.4%，前值0.3%，核心CPI同比0.6%，前值0.6%。PPI同比-0.8%，预期-0.8%，前值-1.4%。PPI环比-0.2%，前值0.2%，环比由升转降。食品价格表现相对平稳，非食品价格仍然相对偏弱，核心CPI同比仍然处在0.6%的较低位置。PPI同比降幅收窄，但环比来看仍反映出价格下跌的压力，整体来看需求不足可能是通胀数据所反映出的主要矛盾。7月以后基数较高，同比改善的持续性需要继续观察。

（四）三中全会聚焦改革，长短兼顾。7月15日至18日召开的党的第二十届三中全会，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，公报、起草说明、决定全文已经公布。

会议聚焦“进一步全面深化改革、推动中国式现代化”，并提出改革任务时点。审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，会议提出，“以经济体制改革为牵引，以促进社会公平正义、增进人民福祉为出发点和落脚点，更加注重系统集成，更加注重突出重点，更加注重改革实效，推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展更好相适应，为中国式现代化提供强大动力和制度保障”。同时，会议提出了改革完成的时点目标，“到二〇二九年中华人民共和国成立八十周年时，完成本决定提出的改革任务。”

建立“高水平社会主义市场经济体制”。会议提出，“必须更好发挥市场机制作用，创造更加公平、更有活力的市场环境，实现资源配置效率最优化和效益最大化，既“放得活”又“管得住”，更好维护市场秩序、弥补市场失灵，畅通国民经济循环，激发全社会内生动力和创新活力”，并重申两个“毫不动摇”，更加强调民营经济享受公平待遇，提出“保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”。

人才-科技和新质生产力被摆在更重要的位置。从章节顺序上，会议首先强调“要健全因地制宜发展新质生产力体制机制”，“教育、科技、人才是中国式现代化的基础性、战略性支撑”，这两项的顺序排在宏观经济调控等其他经济发展议题之前，显示出未来高质量发展模式的重点仍然在于“深化供给侧结构性改革”，发展新质生产力和科技创新。

深化财政和金融体制改革。会议提出“必须完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”。其中一项重要的改革是解决地方政府财权和事权不匹配的问题，增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限，推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条，优化共享税分享比例，下沉部分非税收入管理权限。合理扩大地方政府专项债券支持范围。适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。宏观调控提到了把经济政策和非经济性政策都纳入宏观政策取向一致性评估。

其他改革涉及面也较为广泛。公报以11个段落提出了各项改革目标，除了前述的科技和经济改革外，还涉及土地制度改革、外贸体制改革、外商投资和对外投资管理体制改革、全过程人民民主、法治改革、精神文明改革、保障和改善民生改革、生态文明制度改革、国家安全体系改革、国防和军队现代化改革、外交和外事领域改革等。全会强调，“党的领导是进一步全面深化改革、推进中国式现代化的根本保证”，“以钉钉子精神抓好改革落实”，可以看出会议更加强调“落实”和“实效”。

会议也较为关注短期问题。“全会分析了当前形势和任务，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，在此类聚焦长期议题的会议上提及短期问题，体现出对短期问题的重视。会议在“落实好宏观政策，积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力，加快培育外贸新动能，扎实推进绿色低碳发展，切实保障和改善民生”等方面做出了部署和安排。近期我们已经看到央行调降了OMO、LPR和MLF利率，国务院常务会议宣布以3000亿特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新，我们认为后续稳增长政策有望加速落地生效。

三

长债利率再创新低，利率或窄幅震荡。7月全月来看国债收益率呈现震荡下行，各期限利率均有所下行，曲线呈陡峭化。全月来看，1Y国债收益率下行11.9BP至1.42%，10Y国债下行5.6BP至2.15%，30Y国债下行4.6BP至2.38%。

央行公开市场操作量有所回升，流动性维持宽松。7月22日，央行宣布公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标方式，同时为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。央行7月公开市场操作量达到33272.6亿元，到期25176亿元，操作量较上月回升。月中MLF基本等量续作，开展1000亿元，到期1030亿元，净回笼30亿元。7月25日增加一次MLF操作，净投放2000亿元。我们认为主要是为了表明货币政策框架的重塑。过去的传导机制MLF处于比较核心地位，LPR挂钩MLF，存贷款利率挂钩LPR，OMO利率跟随MLF调整，并且MLF要软挂钩国债收益率和存单利率。新的货币政策框架以7天逆回购利率作为核心政策利率，LPR挂钩7天逆回购，MLF就被淡化。整个商业银行体系负债大约430万亿，MLF余额7万多亿，其本身对银行负债成本的实际影响有限。现在国股大行发行1Y存单利率大约1.9%，MLF利率偏高，因而此次降息20BP有其合理性。

7月末MLF余额为72700亿元较上月回升，逆回购余额13627亿元，较上月末有所回升，国库现金存放700亿元，合计87027亿元，总体仍处在较高位置，后续需要关注央行续作节奏。

7月资金面在降息后边际宽松，DR007均值为1.83%，较上月下降7.4BP，DR007中枢略高于降息后的7天逆回购利率。整体来看，7月逆回购和MLF均为净投放，央行逆回购操作规模有所上升，同时信贷数据偏弱，债券一级发行压力不大，叠加降息影响，资金处于边际宽松状态。

商业银行同业存单普遍下行。1M AAA、AA+、AA等级存单收益率分别下行14.8BP，3M AAA、AA+、AA等级存单收益率分别下行4.2BP、4.2BP、5.2BP；6M AAA、AA+、AA等级存单收益率分别下行5.5BP、6.5BP、7.5BP；1Y AAA、AA+、AA等级存单收益率分别下行9BP、10BP和14BP。总体来看，银行负债成本有所下降。

我们认为后续长端利率或维持震荡。短期宏观经济修复动能有所减弱，叠加金融“挤水分”导致信贷增速下降，同时流动性仍然维持宽裕，机构对债券资产的需求有所增加。但10Y和30Y国债利率创下历史新低后，对基本面的定价可能短期过为悲观，短期降息之后或有其他稳增长政策陆续落地，债券发行节奏可能会加快，同时央行主管媒体多次发声提示长端利率下行过快的风险，因此利率可能短期转向震荡。后续需要关注房地产修复和流动性环境的变化，以及本轮稳增长政策的效果，但中期来看我们认为长端利率仍有进一步下行的空间。

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