八月配置视点：红利超额缘何回撤？| 民生金工

时间： 2024-08-06 05:01     

➤ 红利超额缘何回撤？

1. 2024年上半年红利风格表现较好，但是7月红利出现明显回撤。7月国企红利质量和中证红利在风格上均有逆风；中证红利在行业和选股收益上均为负贡献，而国企红利质量行业和选股方面仍有超额。

2. 归因结果表明，7月红利回撤的原因大致有二：(1)盈利风格的调整。低PE出现明显调整，但是调整并非由于拥挤导致；(2)个别行业基本面下行。红利内部行业走势分化明显，其中煤炭行业受基本面下行影响回撤明显，而银行等行业继续走高。

➤ 大类资产量化观点

1.权益：工业景气度下行，八月震荡或加剧。景气度七月末边际下行，金融业分项整体走平，工业分项边际下降。信用扩张6月转弱，预期7月可能同比有所好转；从结构来看，信贷同比多增主要为去年低基数导致，债券融资仍是社融的主要支撑。当下市场波动率与景气度波动率双低，择时核心看流动性变化，当下其仍未确认回升，建议观望等待流动性回升。

2. 利率：8月10Y国债利率或下行9BP至2.06%。经济增长因子开始有见顶回落迹象，通货膨胀因子继续回落，债务杠杆因子回落，短期利率因子同样继续回落；资金面趋势持续宽松。综合来看或驱动8月利率继续大幅下行。利率运行至长期通道下轨线，交易面和政策面或形成下行阻力。

3. 黄金：继续坚定看多。从胜率因素来看，除美国经济以外全因素继续看好，主要是财政因子。赔率来看无重大变化，且黄金久期同样仍在14年左右。

4. 地产：供需负增指标幅度收窄，压力与上月持平。房地产行业压力指数维持0.694。单月供需两侧压力均有缓解，但基本均为指标降幅的缩窄。

5. 海外：内资外资流入共振，印度市场再创新高。7月印度股权市场FPI净流入38.74亿美元，外资持续回流印度股市；内外资共同推动下，NIFTY 50指数7月上涨3.92%，再创新高；分歧度↓流动性↑，印度处一致上涨区间。

➤ 市场风格量化观点

1.价值成长红利：成长缺资产，价值偏拥挤，红利或继续。7月成长风格以略微优势战胜价值，按动量策略规则8月建议配置成长；如果美联储如市场所预期的9月降息，预计红利今年仍有表现空间；当下成长拥挤度极低但离散度也仍低，缺乏资产；价值已较为拥挤，公募价值持仓已达历史新高。两风格各有优劣，建议平衡配置。

2. 大小市值：8月小盘或有机会，下半年整体看好大盘。机构关注度继续偏大盘；7月小盘风格拥挤度边际降低，但仍然处于较拥挤水平；2010年以来8月份小盘统计上相对占优。模型相较更看好小盘。（仓位上小盘：大盘为0.6：0.4）

➤ 行业配置量化观点

1. 胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：电子、交通运输、有色金属、通信、电力及公用事业、机械。2024年以来绝对收益3.02%，相较于中信一级行业等权基准超额收益12.22%。

2. 出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期推荐交通运输、农林牧渔。

3. 宏观驱动戴维斯双击策略，每季度末推荐下一季度景气度与估值有望双击的行业，2024年Q3推荐：国防军工、汽车、电子。

01

2024年上半年红利风格表现较好，国企红利质量全收益指数（867003.WI）和中证红利全收益指数（000922.CSI）相较万得全A有明显超额；但是7月红利出现明显回撤。上半年收益来看国企红利质量全收益指数为18.1%，中证红利全收益指数为11.0%，相较于万得全A的-8.0%均有明显超额。但是7月份国企红利质量全收益指数下跌0.4%，中证红利全收益指数下跌2.6%，而万得全A上涨0.3%，红利出现负超额，其中国企红利质量下跌相较中证红利指数较少。

行业集中度来看，国企红利质量指数相较中证红利指数成分股行业集中度更高。国企红利质量指数加权方式为自由流通市值加权，在行业分布上银行的权重更高（2024.7.31银行权重为53.5%）；而中证红利指数则是股息率加权，行业分布较为分散，其中权重最大的行业银行也仅占21.5%。从行业分布的时序变化来看，2022年12月成分股调整后，国企红利质量指数中银行行业的权重明显上升（25.3%->46.9%），包括食品饮料、非银金融在内的许多行业权重几乎降至为0。

估值水平来看，国企红利质量指数与中证红利指数没有明显差异。国企红利质量指数的市盈率TTM为6.93，市净率为0.75，股息率为5.17%；中证红利指数的市盈率TTM为7.08，市净率为0.75，股息率为5.08%。相较而言，国企红利质量指数的市盈率略低，股息率略高，但是差异并不明显。

通过对国企红利质量指数和中证红利指数的超额进行归因我们发现：

1. 7月国企红利质量和中证红利在风格上均有逆风；

2. 7月中证红利在行业和选股收益上均为负贡献，而国企红利质量行业和选股方面仍有超额。

两个指数在风格上的负超额主要来自于盈利风格（低PE）的调整，但是目前低PE的拥挤度并不高。1月到5月期间，两个指数均在盈利风格上获取了较高的超额，而7月盈利风格上超额出现明显回撤，但从拥挤度来看，今年以来低PE的拥挤度实际上是持续走低的，这说明回撤的原因或不在于风格过于拥挤。此外因为国企红利质量整体市值偏大，今年以来在市值风格上收益相对占优。

本轮下跌中红利内部各行业的分化明显，银行、交通运输、电力及公用事业等行业仍维持涨势，煤炭、钢铁等行业则出现明显下跌。国企红利质量指数因为在银行板块的集中度较高，其他板块的暴露有限，因此受到的影响相对较小；而中证红利指数则由于其在煤炭、钢铁等板块上较多的暴露导致下跌幅度较大。对国企红利质量指数和中证红利指数负向收益贡献最大的行业均为煤炭，其下跌原因或为基本面因素导致的煤价大幅下跌。

总而言之，红利后续能否反转一方面取决于低PE风格的调整是否到位，另一方面则取决于个别行业受基本面因素下行的趋势是否能够反转。

02

    2024年8月大类资产量化观点如下：

2.1 权益：工业景气度下行，八月震荡或加剧

景气度七月末边际下行，金融业分项整体走平，工业分项边际下降。我们在近期报告《重构A股景气度指数：全A利润预测与结构解析》中对原有的景气度指数进行了修正，考虑到A股净利润主要由金融业和工业构成，通过分别构建两者的高频景气度指数从而更为精确的做了A股利润同步预测。七月以来金融业景气度变化不大，银行下降非银回升两者有所对冲，而工业景气度边际下降特别在月末。从景气度指数蕴含的预测来看，全A净利润Q3累计同比或在-4.41%左右，金融业或为-2.28%，工业或为-7.60%。全A与工业的增速相比于Q2或有所下降。

信用扩张6月转弱，预期7月可能同比有所好转。我们预测7月新增社融约为1.09万亿元，同比增加0.54万亿元，社融TTM环比约为1.74%。从结构来看，信贷同比多增主要为去年低基数导致，债券融资仍是社融的主要支撑。信贷方面，大中城市新房成交量价未见回暖，新增居民中长贷预计难有明显起色；7月PMI为49.4%环比小幅下降，新增企业信贷明显放量可能性较低，但较去年同期低基数同比多增。企业债券融资继续回暖，政府债券发行速度较前月略降但规模仍较大，均同比多增，当下仍是社融的最主要支撑。

当下市场流动性初步确认上行趋势，但遭遇景气度下降和波动率上升，八月震荡或加剧。流动性近期走出持续回落状态，有明显回升并确认了上行趋势，整体市场活跃度较7月或将大幅改善。7月末景气度再次确认下行，分歧度已处于历史低位水平，并开始回升，八月市场震荡或加剧，建议稳健投资者规避。从股权风险溢价来看，当下A股赔率回到极端水平，建议留有一定底仓。

2.2 利率：8月10Y国债利率或下行9BP至2.06%

利率的本质是资金的价格。利率变动由资金的供需因素共同决定，民生金工利率预测框架采用结构化静态因子模型（Structured Static Factor Model），从精选的宏观指标中抽象出四大因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率，共同刻画利率的变动方向。

以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有70%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月10Y国债利率变动方向，并通过累加或者累减实际变动以表示预测效果，以2019年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜率。2023年以来样本外有14个月方向判断正确，胜率为74%。

模型判断8月10Y国债利率或下行约9BP至2.06%。从国债利率各驱动因子来看，经济增长因子开始有见顶回落迹象，通货膨胀因子继续回落，债务杠杆因子回落，短期利率因子同样继续回落，7月原材料购进价格PMI、螺纹钢价格继续回落，资金面趋势持续宽松，综合来看或驱动8月利率继续大幅下行。

利率运行至长期通道下轨线，交易面和政策面或形成下行阻力。我国10年期国债利率2014年起进入长期中枢下行通道，以移动平均刻画均值回复规律明显失真。而以上下通道刻画均值回复更为合理，2020年通道上下轨构造完成后利率运行遇到上下轨回复规律明显。当下利率处于下轨附近，进一步下行或面临交易面和政策面阻力。

2.3 黄金：继续坚定看多

黄金的本质是“高级别的保底信用”。当前信用最强货币为美元，因此黄金走势目前主要对标美元信用。美元信用主要体现在美国经济强弱、信用扩张强弱，美元实际利率等因素中。因此我们从精选的宏观指标中抽象出四大因子：美国经济、美国就业、美国财政、美国负债，共同刻画黄金的变动方向，并采用结构化静态因子模型进行黄金的判断。

以此框架进行月度黄金择时，2008年以来有65%左右胜率。长期来说四因子模型对黄金走势有较高的解释度。黄金本身并无未来现金流，传统金融定价公式无法直接定价，本身交易价格受到叙事与情绪影响较大，四因子虽有较高解释度，但框架仍是开放的。2023年以来样本外有14个月方向判断正确，胜率为74%。

从胜率因素来看，除美国经济以外全因素继续看好，主要是财政因子。与黄金相关的美国经济因子小幅回升，就业因子继续下行，对外负债因子上行，整体对黄金预测仍为看多，黄金高胜率状态不变。

从赔率因素来看，黄金赔率无重大变化，且黄金久期在14年左右。美国实际利率可视为黄金机会成本，我们在报告《黄金：1978》中按照商品属性推导黄金定价公式同样主要与实际利率相关，其历史上与黄金走势呈较为显著的负相关关系。虽然在美国政府高赤字率，美债信用评级下降背景下，与黄金走势的弹性有单边减弱（实际利率上的状态）。但从赔率的角度来理解，实际利率绝对值仍处高位，未来若继续下行，对黄金仍是利好驱动。

2.4 地产：供需负增指标幅度收窄，压力与上月持平

 民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡量房地产市场的承压状态。我们采用扩散指数的方式，通过房地产市场供给与需求各链路中的关键指标，从绝对水平和边际变动两个维度打分，加总标准化得到房地产行业压力指数。房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场低迷并有形势继续恶化的潜在可能。回顾历史市场表现，房地产板块获得较大超额收益的时期与宽松政策的持续发布期基本吻合，其核心逻辑为高压力驱动宽政策，进而修复市场预期。房地产行业压力指数的更多细节请参考报告《视角透析：房地产行业压力指数构建》。

截止至2024年7月31日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.694（前值0.694），行业整体压力与上期持平。从细分指标层面看，土地市场成交总金额同比降幅再次扩大但土地溢价率有所上升；商品房销售面积同比降幅缩窄，70大中城市新房价格连续13个月负增长，环比为-0.7%；个人住房贷款同比延续负增但降幅缩小；6月房屋新开工面积同比负增-21.89%，降幅略有缩窄。从供需两侧来看，单月供需两侧压力均有缓解，但基本均为指标降幅的缩窄，大趋势角度目前方向没有明显变化。

2.5 海外：内资外资流入共振，印度市场再创新高

7月印度股权市场FPI净流入38.74亿美元，外资持续回流印度股市。外资在印度市场占比约37.0%，这使得其净流入的边际变化对印度市场走势有着较大影响。随着大选结束不确定性消除，以及市场对美联储降息预期的增强，外资持续流入印度市场。

内外资共同推动下，NIFTY 50指数7月上涨3.92%，再创新高。根据NSE提供的DII和FII临时数据，6月外国机构投资者净买入504.7千万卢比，而印度国内机构投资者净买入2348.6千万卢比，内外资同时流入促使印度股市再创新高。从收益分解来看，七月的上涨主要是估值提升的主导。

当前印度市场分歧度下行、流动性上行状态。历史上印度处于分歧度下降且流动性上升阶段时，主要行情为一致上涨，当前量价层面继续看好印度市场。

03

市场风格量化观点

CHAPTER

    2024年8月市场风格量化观点如下：

3.1 价值成长红利：成长缺资产，价值偏拥挤，红利或继续

对于价值/成长的轮动，1个月相对收益动量策略在2018年6月后表现稳健。成长/价值相对收益（中证800成长/中证800价值）2005年以来年化为-2.5%，价值略占优。而按照最近1个月、3个月、6个月、12个月占优风格外推下一月占优风格的策略中，仅1个月动量策略表现较好，并且其在2018年6月后表现大幅提升。

    策略有效背后的主要因素可能是 “跟随投资”与“公募扩容”导致的调仓粘性上升。

如果风格切换后有更多资金跟随，即便在50%预测胜率下，动量策略也能够通过高赔率获得正的预期收益。外资-内资-散户的定价能力落差催生“跟随投资”现象。2018年6月A股纳入MSCI后“跟随投资”以更高频的方式得以发生和传导，叠加公募扩容下的调仓粘性增加，或使得成长/价值风格动量延续性提升。

基于此规律延续的假设，价值/成长轮动可以做右侧投资，2024年7月成长风格以细微的优势相对占优，按规则2024年8月建议配置成长。

自2016年外资大量流入A股开始，美债利率对A股红利/成长相对强弱产生显著影响。逻辑上来说，红利资产现金流分布较为平均，久期较短，而成长资产现金流分布近小远大，久期较长，对资金成本的敏感性上来说后者更甚，因而美债利率会对两者的定价造成一定的影响。从过去规律来看，拐点上美债利率领先红利/成长相对收益，大约领先3-6个月不等。如果美联储如市场所预期的9月降息，预计红利今年仍有表现空间。

当下成长拥挤度极低但离散度也仍低，缺乏资产；价值已较为拥挤，公募价值持仓已达历史新高。因子拥挤度刻画了市场交易的风格集中性，目前来看，成长拥挤度极低，价值拥挤度处2021年以来较高水平。因子离散度刻画了不同风格的潜在机会水平，目前来看价值因子离散度总体相对成长优势较大，而成长因子离散度仍较低，潜在机会较少。两类风格当下都有各自优劣势，建议平衡配置。

3.2 大小市值：8月小盘或有机会，下半年整体看好大盘

    大盘/小盘的轮动大趋势上与机构调研强度有较高相关性。我们使用过去30日的平均调研次数作为机构调研强度的代理指标。大盘/小盘（沪深300/中证1000）的相对收益在月度频率上轮动较为频繁，但大趋势上与机构调研强度强弱有较高的一致性，且机构调研强度强弱的拐点一定程度上领先大盘/小盘轮动大趋势拐点，大小盘的轮动或与注意力机制相关。

当前小盘相对大盘关注度已经过拐点，并且小盘已经经历泡沫化并大幅回撤。不论是中证1000+相对于沪深300/中证500还是中证500相对于沪深300的机构调研强度边际都在走弱，整体市场注意力已经发生切换，大趋势角度目前更看好大盘。

从市值因子拥挤度来看，7月小盘风格拥挤度边际降低但仍然处于较拥挤水平。2024年春节前后小盘拥挤度迅速冲高，此后一直在高位波动，拥挤交易风险仍未解除，不利小盘风格。

从季节效应来看，2010年以来8月份小盘相对占优。2023年大小盘季节效应统计显著性较高的月份实际表现与统计结论较为一致，特别在2月、4月、5月、8月、12月。2010年-2023年期间8月份小盘占优比例64.3%，平均跑赢大盘1.76%，统计上小盘显著占优。

我们基于机构关注度、市值因子拥挤度、季节效应三个维度，构建了大小盘轮动择时策略（沪深300/中证1000）。我们根据机构关注度的趋势、市值拥挤度的水平以及当月的季节效应对三个维度分别打分（-1表示小盘占优，0表示没有明显偏重，1表示大盘风格占优），并以1：1：3的比例加权得到综合分数score，大盘仓位设置为0.5+0.5*score，小盘仓位设置为 0.5-0.5*score，策略月度调仓。截至2024年7月底，策略年化收益14.50%，相较于等权基准超额稳定，年化超额6.64%。

2024年8月模型相对看好小盘风格。机构关注度、拥挤度维度相对看好大盘，季节效应维度8月小盘占优，综合来看模型8月略微偏向于小盘风格（模型仓位选择上小盘：大盘为0.6：0.4）。8月是下半年季节效应维度小盘统计显著占优的唯一月份，其余月份如果小盘拥挤情况没有明显改善的话，模型下半年会整体偏向于大盘风格。

04

民生金工多维行业配置策略由三个行业配置策略组合而成，采取”恒星+卫星“的模式，其中胜率赔率策略、出清反转以及宏观驱动戴维斯双击策略权重为 3：1：1，策略内部选取的行业等权持有。策略历史绝对收益与超额收益显著，2023年绝对收益2.50%，相对于中信一级行业等权的超额收益为7.06%。2024年绝对收益-3.21%，相对于中信一级行业等权的超额收益为5.66%。

4.1 行业推荐：胜率与赔率

    投资的期望回报取决于投资的胜率和赔率。在行业配置中，胜率是行业短周期实现相对市场超额收益的概率，赔率刻画行业长周期能获得多少绝对收益。短期看，行业景气度往往决定了行业的胜率；长期看，行业的估值、股息率等决定了行业的赔率。高胜率的行业往往趋势较好、景气度较高，而高赔率的行业往往估值低长期看有绝对收益空间。

    我们从胜率和赔率两个维度对中信一级行业进行刻画，综合考虑胜率和赔率，推荐：电子、交通运输、有色金属、通信、电力及公用事业、机械。

策略历史表现如下，样本外超额显著，2024年以来绝对收益3.02%，相较于中信一级行业等权基准超额收益12.22%。

4.2 行业推荐：出清反转策略

4.2.1 策略介绍

    需求引导并且领先供给变化，在供给出清需求反转下行业回报将大概率提升。在行业繁荣时期企业由于过度扩张、竞争导致产能过剩，出现供过于求的状态，而从该种状态到产能淘汰整合，资本撤离行业的过程称为行业出清。在出清尾声，需求端的回升使得企业盈利好转，而供给端还没有进入新的扩张时，将是布局行业的良好机会。

    我们从行业需求、行业供给、行业竞争格局三个维度描述行业发展所处状态。通过对每个指标上下行状态进行划分得到行业八种状态。我们将行业需求和供给均在下降时定义为行业出清状态，而将出清后行业需求端得到改善，行业供给未转向，同时集中度下行的状态定义为出清结束反转状态，观察行业是否能够在出清状态结束后基于格局变化获得超额收益。详细内容请参考报告《量化捕捉行业出清反转投资机会》。

4.2.2 策略表现

行业出清反转策略从2012年1月31日到2024年7月31日相对于行业等权组合实现显著超额收益，具体表现如下图所示。策略主要在熊市末期与牛市初期贡献超额收益。

4.2.3 策略最新观点

当下处在反转期-分散化且前6个月出清过的行业为交通运输、农林牧渔。

4.3 行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略

    宏观驱动戴维斯双击策略认为宏观变量到资产价格的传导并非线性结构，如果直接利用宏观变量对行业未来收益做预测，其有效性较弱。宏观到资产价格的传导路径需要经过景气度和估值这两个中间变量，如果能够把握景气度和估值的变化，就能够较好地预测资产价格变动的方向。

    宏观变量对行业景气度和估值的影响较为明显，比如PMI领先制造业的景气度，当PMI上升时，机械等制造业行业的行业景气度可能有明显改善。再如流动性Shibor，利率能够显著驱动计算机行业的估值，当流动性提升时，计算机行业的估值可能有明显提升。

    我们通过宏观指标分别预测行业未来盈利和未来估值，寻找未来盈利与估值均有可能上升的行业，构建宏观驱动戴维斯双击策略。

模型从宏观预测的角度每季度给出一次景气和估值有望双升的行业推荐信号，2024年Q3推荐的行业为：国防军工、汽车、电子。宏观驱动戴维斯双击策略历史上贡献显著收益。

    量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。

报告信息：

叶尔乐  S0100522110002  yeerle@mszq.com

祝子涵  S0100123030018  zhuzihan@mszq.com

本文来自民生证券研究院于2024年8月5日发布的报告《八月配置视点：红利超额缘何回撤？》，详细内容请阅读报告原文。

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